宽信用效果初显，央行发力聚焦货币政策传导

1月15日，人民银行发布了2018年12月以及全年的金融统计数据。去年12月人民币贷款增加1.08万亿元，同比多增4995亿，新增人民币贷款略超预期；社融存量同比增速9.8%，再创历史新低；广义货币（M2）增速8.1%，仍处于低位。

央行调查统计司司长阮健弘在媒体吹风会上表示，“总体看，当前银行体系流动性合理充裕，货币信贷和社会融资规模适度增长，市场利率运行平稳。”

中信证券首席固定收益分析师明明分析称，整体而言，宽信用效果有所体现，但未来融资环境的真正改善仍需要宽松货币的支持。摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊则表示，货币政策力度不宜过度宽松，政策的重心还是应该聚焦打通货币政策传导机制，把流动性引入实体经济。

央行副行长朱鹤新15日上午在国新办发布会上称，“目前人民银行正会同有关部门加快打通环节，提高效率，要解决好金融机构传导过程中的一些问题。”

社融存量增速持续下滑

去年12月的社融增量略超预期，但是社融存量增速下降的趋势仍未改变。

央行数据显示，2018年社会融资规模全年增量为19.26万亿元，比上年少3.14万亿元。其中，12月，社融增量为15895亿元；12月末，社融存量为200.75万亿元，同比增长9.78%，增速为年内新低，更比上年同期低7.45个百分点。

“12月社融存量增速再创历史新低。整体而言，宽信用效果稍有体现，但未来融资环境的真正改善仍需要宽松货币的支持。”明明表示。

整个2018年社融增速的持续下滑一直是市场关注的焦点。这关系到从宽货币到宽信用，资金如何传导至实体经济。

阮健弘解释了社融增速回落的原因，她表示，从金融方面看，主要体现为银行表外资金减少，这是结构性去杠杆的结果，也与金融体系风险偏好下降有关。从实体经济方面看，主要是平台相关行业和债务压力较大的国有企业有效融资需求不足。

不过，她称，在这个过程中，货币政策主动加强定向调控、区间调控和政策协调，人民币贷款、债券融资、贷款核销显著增加，一定程度上弥补了表外融资的收缩，实现了社融增长与实体经济增长总体匹配。

从社融结构上来看，2018年主要呈现了“三多两少”的特点。“三多”主要表现在：一是对实体经济发放的人民币贷款同比多增。全年金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加15.67万亿元，比上年多增1.83万亿元。

二是债券融资显著增加。首先，全年企业债券净融资2.48万亿元，比上年多2.03万亿元。其次，存款类金融机构资产支持证券融资为5940亿元，比上年多3963亿元。第三，地方政府专项债券净融资1.79万亿元。

三是贷款核销同比多增。全年贷款核销为1.02万亿元，比上年多2565亿元。

“两少”主要表现为：一是表外融资大幅减少。全年表外融资减少2.93万亿元，比上年多减6.5万亿元。其中，委托贷款减少1.61万亿元，比上年多减2.38万亿元；信托贷款减少6901亿元，比上年多减2.95万亿元；未贴现银行承兑汇票减少6343亿元，比上年多减1.17万亿元。二是股票融资同比少增。全年非金融企业境内股票融资为3606亿元，比上年少5153亿元。

下一步，央行要如何通过货币政策支持社融增速保持适度增长？阮健弘表示，央行将强化逆周期调节，根据高质量发展的需要，进一步优化融资结构和信贷结构，改善货币信贷政策传导机制，保持社会融资规模适度增长。

货币信贷平稳增长

2018年12月末，广义货币（M2）同比增长8.1%，增速比上月末高0.1个百分点，与上年同期持平；狭义货币（M1）同比增长1.5%，增速与上月末持平，比上年同期低10.3个百分点。

经济下行压力之下，M2保持了和上年持平的增速，阮健弘表示，主要有两面原因支撑了M2增速：

一是央行适度增加中长期流动性供应。2018年通过四次降准和增量开展中期借贷便利（MLF）操作等措施，提供充裕的中长期流动性，增强银行体系资金的稳定性，增加了银行支持实体经济的资金来源。“从效果看，投放的流动性基本上传导到了实体经济。”阮健弘称。

二是有序引导金融体系表外资金回表。阮健弘称，2018年，受多重因素影响，商业银行股权及其他投资收缩，全年净下降3.2万亿元，对M2增长产生了压力。央行根据形势变化，较早开始采取多种措施，鼓励金融机构加大支持实体经济的力度。金融机构全年新增人民币贷款16.17万亿元，比上年多增2.64万亿元，其中12月末，贷款余额136.3万亿元，同比增长13.5%，增速分别比上月末和上年同期高0.4个和0.8个百分点；债券投资累计新增4.7万亿元，余额同比增长13.3%。这些因素在一定程度上对冲了表外融资下降对M2的收缩效应，实现了广义货币供应量的平稳增长。

不过，M1增速的快速回落，也引发了市场的广泛关注。有分析人士认为，M1增速的下滑较M2更为值得关注，这意味着实体经济的微观主体企业活力不足，经济下滑的压力大。阮健弘在发布会上也回应了这一问题。她表示，M1的主体是现金和企事业单位活期存款。2018年M1增速下降较多，一方面，近年来第三方支付工具和货币市场基金快速发展，社会对M1的需求持续降低；另一方面，调研显示，当前房地产销售减缓和平台公司财务纪律加强，导致企事业单位活期存款少增较多。

M1是M2的组成部分，总量有55万亿元，在M2中占1/3。“目前M2增长平稳，M1增速回落主要反映全社会流动性的结构变化，不代表流动性总量规模的变化。”阮健弘称。

进一步完善货币政策传导机制

通过金融数据来看今年的货币政策发力方向，最重要的一点，仍然是改善货币政策的传导机制。

15日上午，央行副行长朱鹤新在国新办发布会上，特别强调了如何打通货币政策传导的“最后一公里”。朱鹤新表示，一是流动性问题，二是解决好资金成本问题，三是资本的问题，四是风险防范的问题。

新年伊始，央行再次开启全面降准1个百分点，向市场提供流动性，推出定向中期借贷便利（TMLF）工具，推动商业银行发永续债补充资本等。

“目前央行正会同有关部门加快打通环节，提高效率，要解决好金融机构传导过程中的一些问题。”朱鹤新强调。

朱鹤新还强调，货币政策保持稳健，并不意味着一成不变。“货币条件要与保持经济平稳增长及物价稳定的要求相匹配，保持松紧适度，既不能过松，也不能过紧。要根据形势的变化增强货币政策的前瞻性、灵活性、针对性，主动动态优化，强化逆周期调节，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。”

“去年的经验告诉我们，宏观政策的大幅转向对实体经济的负面影响不言而喻，因此政策制定者需要提升政策执行的前瞻性和灵活性。”章俊表示，因此货币政策力度不宜过度宽松，而政策的重心还是应该聚焦打通货币政策传导机制，把流动性引入实体经济。

工银国际首席经济学家程实的研究报告认为，要加强货币政策传导机制有效性，疏通“宽货币”向“宽信用”的传导。相关政策有望陆续出台，通过补充金融机构资本金，加快表内信贷对表外融资的接力；通过修正银行信贷激励机制，舒缓银行信贷意愿的顺周期性，打通“宽信用”的传导末梢。