思特威登陆科创板：研发费用率与毛利率低于同行均值

原标题：思特威登陆科创板：前五大客户集中度超80%，研发费用率与毛利率低于同行均值

今日，CMOS图像传感器芯片企业思特威于上交所科创板上市，发行价为31.51元/股，开盘涨超60%，报51.01元/股。

从成立到上市，思特威仅用时5年时间。在这5年间，该公司不断受到资本青睐，小米、联想、红杉等接连加持，在拆除红筹架构后，十几名机构股东突击入股。

但其业绩表现波动较大，且近年来毛利率与研发费用率均低于同行均值。此外，思特威的上游客户采购、下游客户销售均存在依赖大客户风险，前五大客户采购与销售占比均超过80%。

在巨头索尼与其他科技创新企业的夹击之下，年轻的思特威能否掀起一场资本狂欢？

拆除红筹架构后多名股东突击入股，毛利率低于同行均值

思特威主营业务为CMOS图像传感器芯片的研发、设计和销售，目前，其产品已被广泛应用在安防监控、机器视觉、智能车载电子等领域。

在IPO前，思特威完成了4轮融资，投资方包括联想创投、大华股份等知名投资机构或公司。

2020年10月，思特威宣布完成近15亿元最新一轮融资，该次融资投资方可谓阵容豪华，由国家集成电路产业投资基金、小米产业投资基金、招银国际及招银电信基金领投，并联合闻泰科技、传音控股、中芯聚源、中国互联网投资基金及其他多名产业和战略投资方、知名投资机构红杉资本中国基金、海通开元及其他数家私募投资机构共同投资，光远资本、联想创投等多名原有股东继续加码跟投。

为了引入外部投资人、支撑业务发展，思特威曾于2017年6月开始搭建红筹架构，构建以开曼思特威作为境外融资及持股平台，以香港智感微、思特威有限作为核心业务经营主体的红筹架构。为了实施回归境内A股发行上市的计划，三年后，开曼思特威及其股东启动红筹架构拆除事宜，并于2020年9月完成红筹架构的拆除。

而在拆除红筹架构后，多名机构股东突击入股思特威。截至2020年10月末，思特威收到国家集成电路基金二期、海康智慧投资、联想科技、红杉瀚辰等16名股东的新增注册资本。

同年11月，思特威有限召开股东会，审议通过以2020年10月31日为思特威有限变更为股份有限公司的基准日，将思特威有限从有限责任公司整体变更为股份有限公司。

资本持续入局加速了思特威的业务拓展，近年来，其营收不断增长。招股书显示，2018年、2019年、2020年以及2021年第一季度（下称“报告期内”），思特威实现营业收入分别为3.25亿元、6.79亿元、15.27亿元、5.41亿元。

但值得注意的是，报告期内，思特威的归母净利润出现较大波动，分别为-1.66亿元、-2.42亿元、1.21亿元、6862.9万元。

同时，从2020年开始，思特威出现经营活动产生的现金流量净额与净利润不匹配的情况。报告期内，思特威经营活动产生的现金流量净额分别为1929.77万元、1.42亿元、2316.49万元、-4.87亿元。对此，思特威解释称，2020年和2021年1-3月，采购付款金额较大，导致经营活动产生的现金流量净额相对较小。

随着产品线的扩展以及应用领域的增加，思特威BSI-RS系列及GS系列的毛利金额显著增加。报告期内，思特威综合毛利率分别为12.73%、18.14%、20.88%及26.57%，整体毛利率提升，主要是BSI-RS及GS系列销售占比提升所致。但值得注意的是，近年来，思特威的毛利率一直低于同行均值水平。

上游采购、下游销售前五大客户占比均超80%

从其招股书透露的信息，记者注意到，思特威作为集成电路设计企业，晶圆制造及封装等主要生产工序需要在代工厂完成。

而另一方面，由于集成电路行业晶圆制造和封装的门槛均较高，全球范围内符合思特威技术及生产要求的晶圆制造及封装供应商数量有限。报告期内，思特威与主要供应商保持着采购关系。

招股书显示，报告期内，该公司向前五大供应商的采购金额分别为3.05亿元、4.98亿元、13.75亿元和3.88亿元，占采购总金额的比例分别为99.58%、97.66%、92.11%和88.31%，供应商集中度较高。

报告期内，全球晶圆及封测产能普遍进入比较紧张的周期，若晶圆、封装价格大幅上涨，或由于晶圆供货短缺、封装产能不足等原因影响产品生产，将会对思特威的盈利能力、产品供应的稳定性造成不利影响。

而对于思特威来讲，客户的集中情况不仅是体现在上游供应商层面，在下游的终端品牌方面，思特威同样面临客户集中度较高的风险。

根据招股书，思特威采用直销、经销相结合的销售模式。其表示对客户的管理较为严格，直销客户一般选择业内知名的终端品牌客户，而其他终端客户则通过行业知名的经销商来供货和服务。思特威坦言，这种策略会使得客户集中度占比相对较高。

报告期内，思特威向前五大客户的销售金额分别为3.14亿元、6.04亿元、12.1亿元及4.59亿元，占销售总金额的比例分别为96.79%、88.91%、79.2%及84.9%，对主要客户的销售比例较高。

思特威表示，拓展新客户需要一定周期，若某一销售占比较高的客户与其合作出现波动，可能导致销售规模被动下降、销售回款无法保证，在短期内对业绩产生不利影响。

研发费用率低于同行均值，在最大的下游应用市场尚处于起步阶段

从行业来看，得益于多摄手机的广泛普及和安防监控、智能车载摄像头和机器视觉的快速发展，CMOS图像传感器的整体出货量及销售额随之不断扩大。

根据Frost&Sullivan统计，自2016年至2020年，全球CMOS图像传感器出货量从41.4亿颗快速增长至77.2亿颗，期间年复合增长率达到16.9%。预计2021年至2025年，全球CMOS图像传感器的出货量将继续保持8.5%的年复合增长率，2025年预计可达116.4亿颗。

与出货量增长趋势类似，全球CMOS图像传感器销售额从2016年的94.1亿美元快速增长至2020年的179.1亿美元，期间年复合增长率为17.5%。预计全球CMOS图像传感器销售额在2021年至2025年间将保持11.9%的年复合增长率，2025年全球销售额预计可达330亿美元。

由于CMOS图像传感器行业进入门槛较高，市场份额大都掌握在少数领先的企业手中。根据Frost&Sullivan统计，2020年全球CMOS图像传感器出货量前十名的企业的市场份额合计达到94.6%，思特威排名第六；全球CMOS图像传感器销售额前十名的企业的市场份额合计达到94.2%，思特威排名第九。

从出货量和销售额来看，思特威的市场份额确实均处于前十名，但记者发现，思特威的竞争对手不仅包括索尼等巨头，还包括北京豪威、格科微等公司。根据思特威招股书信息推算，若按照销售额计算，2020年思特威的市场份额低于2.3%；若按照出货量计算，2020年其市场份额低于12.95%。

另一方面，集成电路设计行业产品技术迭代速度快，CMOS图像传感器的更新换代和新应用场景层出不穷，必须保持持续的研发创新。

报告期内，思特威的研发费用分别为0.93亿元、1.22亿元、1.08亿元和0.36亿元，研发费用率分别为28.76%、18%、7.1%和6.71%，剔除股份支付后的研发费用率分别为14.45%、9.05%、6.94%、6.71%，下滑严重；且从2019年起，思特威剔除股份支付后的研发费用率便开始低于同行平均值。

值得注意的是，智能手机一直以来都是CMOS图像传感器全球及国内最大的下游应用市场。思特威坦承，虽然已经在智能手机应用领域开始有所布局，但目前尚处于销售起步阶段，智能手机领域产品线尚未健全。此外，思特威在行业内属于较为年轻的企业，品牌认知度与索尼等全球知名品牌尚有一定差距。