郭昌玮溢价10倍收购5机构蹊跷入股 众应互联30亿扩张触雷28亿商誉悬顶

    7.4亿收购天图广告前，多家机构入股刚刚完成。资本猎手郭昌玮推动众应互联（002464.SZ）的高溢价并购似有蹊跷。

　　长江商报记者发现，历时5个月重组，7月1日，众应互联终于抛出一份拟以7.4亿元收购天图广告全部股权的重组方案。不过，溢价超10倍、高业绩承诺、标的公司股东全部为投资机构等，让市场对这起并购案疑虑丛生。

　　与此同时，公司一边易主一边并购的资本运作也让人不解。

　　众应互联前身是金亚科技，2010年上市之时定位于全球IMD技术全方位解决方案领导者。但从2012年起，公司大肆外延并购，曾经的主业早已被游戏电子商务取代，传统企业变身为轻资产公司。

　　据长江商报记者不完全统计，公司相继收购了宇瀚光电、MMOGA、彩量科技等公司，耗资29.85亿元。

　　然而，持续高溢价并购带给众应互联的是“黑天鹅”。宇瀚光电、MMOGA承诺的业绩连续三年未达标，去年下半年完成并购的彩量科技也是涉险过关。如今再次高溢价收购天图广告，28亿元商誉悬顶的众应互联，偿债能力远低于同行。

　　上周，针对上述问题，长江商报记者向众应互联发去采访函，但截至发稿时，仍未收到具体回复。不过，有分析人士称，众应互联并未对为什么要收购天图广告作出有力说明，但从商誉高悬、曾经的并购标的业绩爽约来看，收购目的或仅为了买业绩。

　　溢价10倍收购天图广告

　　众应互联收购一家广告公司的溢价率竟高达10倍。7月2日，众应互联抛出的重组预案显示，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买天图广告100%股权，标的资产拟作价7.4亿元，其中现金对价2.96亿元。同时，公司拟采取询价方式向不超过10名特定投资者募集配套资金总额不超过4.44亿元。

　　收购之前，天图广告的净利润离奇暴增。2016年、2017年，天图广告实现的营业收入为2.23亿元、2.22亿元，对应净利润分别为60.45万元、2893.42万元。营业收入略有下滑，净利润增长45.86倍。公司解释，2017年毛利率上升，管理费用和销售费用下降。

　　就是这一家广告公司，净资产不过6460.81万元，预估值竟高达7.42亿元，增至6.77亿元，增值率为1048.03%。A股21家同行中，除了巴士在线和分众传媒外，市净率达到10倍的凤毛麟角。由此可见，天图广告的价格不便宜。

　　高溢价之下，交易对方给出了高业绩承诺，即2018年至2020年，天图广告扣除非经常性损益的净利润分别不低于5700万元，7700万元和1.04亿元。

　　令人关注的是天图广告存在股东突击入股问题。此次交易对方8家机构全部为投资机构，这8家机构全部在近一年内完成入股。

　　重组预案显示，8家机构股东分别为宁波互仕、宁波互莳、Welkin、百唐达思、君联互动、新余君旺、宇顺六期及宇毅五期，对天图广告的持股比例分别为26.77%、13.68%、13.66%、23.88%、10%、2%、8.75%和1.25%。其中，宁波互仕、宁波互莳的控股股东为郑斌，且郑斌与第三大股东Welkin控股股东taoli签署了一致行动人协议，三者构成关联关系。第四、五、六大股东的执行事务合伙人均为前海君创，实际控人为刘帅。第七八大股东的实控人为杨克聪。

　　细查发现，8大股东成立时间较短，最早的是百唐达思，于2015年成立，去年9月入股，宁波互莳今年1月23日才成立，4月入股。入股时间是去年8月至今年4月，其中，今年2月至4月的重组期间，有5家机构入股。这意味着，众应互联停牌收购期间，这些股东才完成突击入股。

　　重组预案并未披露这些股东入股时天图广告估值，如果与此次重组价格有较大差异，其间定有蹊跷。

　　还有一个令人不解之处是，8名股东中，持股比高达23.88%的单一第二大股东百唐达思并未参与业绩承诺。

　　30亿收购3家公司2家业绩未达标

　　高溢价收购、高业绩承诺下的外延式扩张，众应互联曾受伤不轻。

　　众应互联于2010年8月31日在中小板挂牌，其定位是表面材料应用技术领域内工艺体系最完整、应用材料最多样的专业厂家。上市之后，公司经营业绩持续下滑，2010年至2012年，其净利润分别为6655万元、4941万元、4744万元。

　　为了提振业绩，公司走上了外延式并购之路。

　　2012年2月，众应互联以3.7亿元、溢价4倍购买宇瀚光电100%股权，后者主营铭板及光电机构组件产品。交易对方承诺，宇瀚光电2012年至2014年扣非净利润分别不低于4015万元、4497万元和4729万元。

　　然而，提振业绩的并购很快演变成业绩之殇。并表后，宇瀚光电在2013年、2014年实现的净利润分别亏损13万元、2218万元。

　　在宇瀚光电业绩拖累下，公司净利润5连降，2014年亏损1.29亿元。为了止损，2015年8月，公司将宇瀚光电出售，包括收购之时确认的2.17亿元商誉也一并转出。

　　出售了亏损资产后，众应互联再启并购。

　　公告显示，2015年，公司豪掷21.84亿现金收购了一家位于欧洲的电子商务中介平台MMOGA，交易价格较净资产溢价了34.63倍。交易对方承诺，2015年至2017年实现的净利润分别不少于2760万欧元、3947万欧元和5644万欧元，实现连续三年每年同比不低于43%的增长。

　　结果，MMOGA的业绩也是连年爽约。2015年至2017年，MMOGA实现的净利润分别为2754万欧元、3444万欧元、3312万欧元，分别较承诺的业绩相差6万欧元、503万欧元、2331万欧元，2017年的业绩完成率仅有58.69%。

　　值得关注的是，收购后，MMOGA的毛利率急剧上升。2013年、2014年的毛利率分别为30.11%、26.27%，2015年、2016年为85.09%、82.73%。

　　毛利率大幅增长，承诺的业绩仍然未完成，公司解释，受制于国际巨型研发厂商推出的限制性政策，43%的年均增长率高于实际成交价格、异于增长率逐年递减惯例。

　　尽管业绩未达标，众应互联仍然坚持并购。去年7月，公司又以4.75亿元现金收购了彩量科技，溢价12.64倍。

　　至此，3起并购，众应互联已耗资约30亿元。

　　商誉悬顶占40亿总资产超七成

　　屡败屡购的众应互联商誉大幅攀升，面临着较大的商誉减值风险。

　　频繁高溢价并购，众应互联的商誉迅速增长。2015年收购MMOGA，确认商誉20.23亿元商誉，同时将当年前10个月的1.10亿元净利润冲减了商誉，最终确定为19.13亿元。此后，随着业绩未达标冲减和并购增加，截至今年一季度末，公司商誉为21.29亿元。

　　此次溢价收购天图广告也将产生6.77亿元商誉，商誉合计将达到28.60亿元，占40.26亿元资产总额的71.04%。

　　毫无疑问，天图广告要想顺利实现承诺的业绩并非易事。

　　根据业绩承诺，天图广告在2018年至2020年的净利润增长率需要分别达到97%、35.09%、35.06%。2017年，天图广告的净利润是2893.42万元，今年要实现净利润翻倍增长恐有难度。毕竟，公司2016年的净利润只有60.45万元，2017年暴增已是奇迹。此外，天图广告的客户也不是太稳定，前五大客户变动情况较大。

　　一旦天图广告未实现承诺的业绩，商誉减值成为必然，进而大幅吞噬公司利润。

　　值得关注的是，在重组天图广告之际，公司存在易主风险。今年2月，控股股东冉盛盛瑞与微梦互娱签订股权转让协议，拟出让10%股权。因宁波瑞燊及其一致行动人巢昺和微梦互娱将合计持有23.16%股份，公司实控人将变更为李亮。不过，截至目前，上述股权转让价款尚未支付，股权转让交割尚未完成。

　　此外，公司持股13.96%的自然人股东石亚君拟减持10%股权。

　　众应互联自身的财务状况并不好，存在较大的偿债压力。截至去年底，公司流动比率、速动比率、资产负债率分别为0.58倍、0.58倍、56.44%，同业可比上市公司均值为3.05倍、3.02倍、32.22%，公司流动比率和速动比率在同业中垫底，资产负债率仅比上海钢联和暴风集团稍低。

　　作为轻资产型公司，众应互联获取的银行授信额度很小，拥有的土地、房产等抵押物较少，较难通过债务融资筹集资金。