加快制度建设 破除REITs发展障碍

　　□中国银河证券首席经济学家、研究院院长 刘锋

　　中国银河证券研究院房地产行业研究员 潘玮

　　房地产投资信托基金（REITs）不仅可以缓解房地产企业的资金来源问题，作为金融脱媒的表现之一，它还可以减少房地产行业波动给银行带来的信贷风险。日前，《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（以下称《通知》）印发，但REITs在我国的发展依然任重道远。笔者认为，政府相关机构应从多方面完善REITs发展的法律制度建设，从而为REITs发展扫除障碍，创造真正有利于REITs发展的环境。

　　REITs发展的中外差异

　　我国目前发行的类REITs与国际成熟市场的标准REITs在税收、运营方式、收益分配方式、募集范围等方面有诸多不同，具体差异总结如下：

　　一是交易结构。美国REITs多采用公司制形式，用公开上市的融资方式使股东间接持有物业资产，投资人通过持有股权来获得物业的受益权，物业带来的收益通过分红的方式返回给股东即投资人。

　　国内类REITs多采用专项资产管理计划形式，虽然也具有一定的流动性，但相关法律规定专项计划不能持有股权，因此专项计划集资后只能通过持有私募股权基金份额的方式，间接持有物业公司股权。

　　二是税收水平。成熟市场的REITs通常有各方面的税收优惠政策。根据中债资信的研究，美国税法规定，REITs公司如果满足了组织形式、投资范围等各方面的要求，并且将应税收益的90%以上分配给了投资者，则可以减免企业在运营期间应缴纳的企业所得税，仅向投资者征收个人所得税。

　　国内税法暂无相应税收优惠。类REITs在设立与处置阶段，转让过程中，可能涉及到土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税等各类税收；在运营阶段，面临双重征税，即在运营层面征收企业所得税，在投资者层面再征收个人所得税。

　　三是运营方式。美国的公司制REITs更注重其“投资工具”的本质，在运营过程中会不断发展壮大其经营规模，为股东创造更高的价值。他们通过专业的市场研究，选取有市场价值的物业资产构建投资组合，以此为投资者获取更高潜在收益。

　　我国类REITs更注重其“融资工具”的本质，一般发起人会在一开始确定标的资产，再成立私募基金募集资金后对其收购。并且在计划期间内规模封闭，即不可收购新的物业资产，类REITs的收益也仅来自于标的基础资产。

　　四是收益分配方式。美国、新加坡、中国香港等成熟市场在REITs收益分配方面，都采用了需将应税收益的90%以股利或分配给投资者才可享有税收优惠的规定。我国暂无针对类REITs收益分配的相关法律规定。一般而言，我国类REITs在交易结构上会有结构化设计，即将投资者分为优先级、劣后级。优先级投资者享受固定利率的收益，而劣后级可享受剩余收益以及大部分的资产处置收益。

　　五是募集资金形式。国外REITs大多数为公募基金，只有少数是私募的形式。总体而言，REITs投资人范围比较广，同时投资期限比较长。美国的REITs在成立时投资者要求大于100人，并且持股最多的5名股东所持份额不能超过总流通值的50%；如要上市流通则需更多的股东持股或满足一定交易量；投资者通常可长期持有也可交易转让。

　　国内类REITs由于以专项资产管理计划形式建立，法律上对投资者人数限制为200人，因此为私募形式。另外，在计划到期时，即使产品可以上市公开发行和交易，但是由于条款中规定原始权益人具有优先回购的权利，因此交易条款也可能影响到产品转为公募形式。

　　发展仍面临较大障碍

　　日前正式发布施行的资管新规，虽然并未对REITs等资产证券化产品造成直接影响，但明确规定资管产品仅允许一层嵌套，因而对REITs的投资人形成了严格限制：由于双SPV（特殊目的载体Special Purpose Vehicle）结构的私募资产证券化产品自身结构中已经包含一层嵌套（信托计划+资管计划），投资标的若为“银行理财产品”的话，则会形成多层嵌套模式，从而被资管新规所禁止。故此，新规颁布后此类私募产品如何对接银行理财资金将成为限制REITs发展的一大因素。另外，私募资产证券化产品还必须遵守杠杆比例、分级设置等规定，将不得对于投资比例高于50%的单一标的进行份额分级，这将改变当前私募ABS产品的结构模式。资管新规主要影响的是私募ABS，对于公募ABS影响较小，政策仍然鼓励银行通过ABS的形式进行出表。

　　总之，信托的资管业务要经受比较大的考验。业内人士表示，由于银行理财和表外业务收缩，信托的资金来源以及通道业务将受到比较大的限制，加上消除嵌套、控制杠杆和期限错配的监管政策影响，信托的资产管理规模势必大幅度缩减。从这一角度来讲，REITs在中国的发展也面临挑战。

　　新《公司法》在2006年1月1日修订生效，加上《信托法》、《证券投资基金法》以及相关的税收规定，为REITs这种金融产品在中国的发展带来了全新的法律思维模式。虽然我国针对REITs的发展已经有过若干政策性探索，但是对相关内容进行深入分析之后，我们认为REITs作为一种在成熟市场广泛使用的投融资工具在中国的发展还面临较大的法律障碍，还需要进行比较细致的设计和突破。

　　配套法律法规有待完善

　　我国是成文法国家，必须在当事人的行为有明确的法律加以规范的情况下，其投资利益才会有切实保障。目前虽然有《证券投资基金法》，但REITs的运作方式与证券投资基金差异较大，而现有的《公司法》、《信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》仅可以用于参考，并不能够为REITs提供明确的法律保障。

　　澳大利亚、新加坡、日本、韩国、中国香港和中国台湾等地区，都是在原有的比较完备的法律基础上，通过长期研究来制定专项法律，有的地区在法律制定和公布以后好几年才正式批准相关产品的发行上市。健全的法制环境，正是发达国家REITs顺利推进的重要保障。因此，推行REITs需要一系列可操作性强的法律法规和规范性文件来为其提供明确的法律保障。否则，REITs在国内将会具有相当大的法律风险。然而中国目前已有的相关法律并不能完全为REITs产品和业务提供完备的法律保障架构。

　　相关法律制度建设滞后。美国REITs得以蓬勃发展的一个重要原因就是税收优惠政策。我国已发行类REITs的主要依据是《信托法》、《公司法》和《投资基金法》的相关条款。但是这些法律条款不完全适用。比如，我国信托业税收政策的研究和制定一直处于滞后状态，没有出台针对信托业的专门税收法规。REITs的运作涉及多重资产转让及多个环节实现投资收益，越多的环节就会面临越多的税收和费用负担。我国目前无法实施“实质所得者征税”和“净所得征税”制度，而又尚未出台相关的税收优惠政策，这在一定程度上削弱了REITs的投资回报率。如果不能避免多重征税，那么REITs以及其它类似的资产证券化产品将很难在我国推广。

　　信托基金的建立面临合同法相关规定的障碍。根据REITs的设立要求，REITs需要向原有的房地产所有者购买房地产，并获得其产生的租金收入。根据《中华人民共和国合同法》第二百三十条的规定：“出租人出卖租赁房屋的，应当在出卖之前的合理期限内通知承租人，承租人享有以同等条件优先购买的权利。”因此，REITs在收购正在出租的标的物业时，需要所有承租人同意放弃优先受让权。这就给REITs的成功设立带来法律上的障碍。

　　我国REITs的法律主体地位还有待确认。投资基金作为一种理应建立在法律基础上的以合同为基本保障的投资集合，美国法律对REITs的法律地位进行了明确，即必须为公司、信托或协会的一种。而其在我国的法律中投资基金并不是一个公司或法人主体，并无其可作为民事主体的法律地位。

　　国内目前发行的类REITs主要由“资管计划+私募基金”构成，这二者都不是法人。但如果可以将REITs设定为公司再结合相关税收优惠，就可以减少设立REITs的繁琐程序以及税收负担，同时便于公开上市。因此，目前还需要解决REITs的法人主体问题，要从法律上确认REITs是一种法人。

　　REITs面临上市流通的限制。作为投资工具，REITs的优势在于可以公开交易，有较强的流动性。在国内，即使成立公司型REITs，其股票的发行、上市均需遵照《证券法》的规定。这在一定程度上限制了投资者的决策以及基金份额流通。而契约型REITs的份额更无上市交易的法律依据。

　　根据现有法律规定，作为投资信托产品的REITs只限于在金融机构之间交易，其他机构、个人投资者无权参与，限制了REITs在二级市场的流通。当前我国信托产品没有统一的交易平台，建立REITs二级市场交易平台就会涉及到诸多的法律和政策的修补与完善。成熟市场立法一般会将受益凭证视为证券的一种，我国对这种特殊证券的定义缺失使得REITs不能上市交易。另外，现有的证券投资基金法仅仅规范了基金在证券领域的投资活动，产业投资基金相关法律仍未颁布，这也限制了REITs产品的筹资与发行。

　　REITs的发展，对我国房地产行业的融资结构调整、金融机构的信贷风险缓释及投资者理财渠道的构建都具有重大意义。在现有的法律架构下，完善相应的法律法规制度，是未来我国REITs能够真正建立并实现大发展的关键所在。因此笔者认为，我国需要为REITs建立一个较为全面的法律体系。

　　具体而言，首先要确立REITs的法律地位，设立合适的组织形式便于其相关业务的操作实施；其次，在税法上，设置一定的税收优惠，以提高其投资回报率，有助于鼓励各方参与；再次，在合同法、证券法等相关法律法规上，进行针对性补充。例如，适当放松REITs收购正在出租物业或公司型REITs上市的要求等等。