半年净赚1713亿，股价却跌近12%：“牛市旗手”为什么不灵了？

9月9日，A股三大指数涨跌互现，沪指收涨0.28%报3951.51点，沪深两市成交额1.86万亿，较上一个交易日缩量1047亿。券商板块整体表现疲弱，申万证券指数（399707.SZ）收跌0.19%，50只券商股中仅10只勉强飘红，涨幅最大的华安证券仅上涨0.62%，跌幅榜首锦龙股份却跌近6%。

就在一周前，券商刚刚交出了近年来最好的中报成绩单：板块净利润1712.85亿元，同比增长49%；头部券商ROE普遍回升至7%以上，盈利能力已恢复至较优水平。在A股日均成交额接近翻倍的大年里，“牛市旗手”理应迎来高光时刻。

但股价讲的是另一个故事。上半年，申万证券指数（399707.SZ）反而下跌7.92%，年初至9月9日跌幅扩大至11.69%。同期，上证指数仅微跌0.44%。对比来看，"牛市旗手"反而成了落后生。

业绩向上、股价却在向下。市场为什么不买账？

01

业绩有多好？

看总量，2026年上半年，A股上市券商合计实现营业收入3895亿元，同比增长45%；净利润1712.85亿元，同比增长约49%。其中，44家券商实现营收与净利润双增长。

从五年维度看，券商板块经历了2022年的深度调整、2023-2024年的缓慢复苏、2025年的强势反弹，到2026年上半年进入加速爆发期。

分个股来看，头部券商几乎全线爆发。其中，营收排名前十的上市券商中，8家营收增速超20%，9家利润增速均在20%以上。招商证券以营收增长108%、利润增长105%的翻倍表现领跑。

ROE方面，东方财富以8.48%居首，华安证券（8.20%）、长江证券（7.53%）、招商证券（7.51%）、广发证券（7.00%）、中信证券（6.96%）紧随其后。头部券商ROE普遍回升至7-8%区间，盈利能力已恢复至较优水平。

从业务结构来看，自营业务是2026年上半年利润爆发的核心驱动力。以50家上市券商口径统计，2026上半年自营业务收入约1690.8亿元，同比增长46.4%，继续稳居券商第一大收入来源。中信证券自营收入达到256.3亿元，国泰海通225.7亿元，招商证券、广发证券均超过120亿元。

其次是传统的经纪业务。2026年上半年A股累计成交额达到约317.5万亿元，同比增长约95%；日均成交额约2.74万亿元，同比接近翻倍。同期市场累计新开户2016万户，同比增长约60%。

这种市场活跃度直接转化为券商佣金收入。据统计，50家上市券商上半年经纪业务手续费净收入近千亿元，同比增长55%。

这也解释了为什么这一轮券商业绩弹性如此之大：成交放量贡献经纪收入，权益市场上涨和资产配置能力改善贡献自营收入。

02

市场为什么不买账？

与火热的中报形成鲜明反差的是，券商板块在二级市场上持续遇冷。

申万证券行业指数上半年累计下跌7.92%，年初至9月9日跌幅扩大至11.69%；同期上证指数上半年上涨3.16%（5月14日见顶4258.86点后回落），年初至今下跌0.44%。在成交额翻倍的大年里，“牛市旗手”反而成为市场的落后生。

估值端同样冰冷。截至9月9日，证券行业指数PB约1.26倍，处于历史约13%分位。这意味着市场对券商板块的定价，已经低于2022-2023年业绩低迷时期的水平，业绩与估值走出了完全相反的方向。

但问题恰恰也由此产生。业绩这么好，为什么仍不愿给予与其利润相匹配的估值？

一方面，自营驱动的利润被质疑"不可持续"。当增长主要由自营业务贡献，而自营又高度依赖投资收益与公允价值变动时，市场会天然启用周期股定价框架，即高点利润不能外推，景气利润必须打折。

严格说，自营争议的关键并非“自营占比高”本身，而是在自营收益中仍有相当部分利润依赖于权益方向、债券利率与资产价格上涨，因而盈利确定性弱于经纪、资管、利息等相对可持续的费类业务。

从收入结构看，这一变化确实显著。据统计，上市券商自营占营收比重已由2022上半年约19%升至2026上半年的约43%。

这是一把双刃剑。积极的一面是，头部券商在衍生品、做市、客需交易、跨境资产配置等业务上的能力明显增强，自营已经不完全等同于过去单纯依靠股票方向性投资。

但资本市场看到的另一面是：若本轮利润主要发生在成交放大、两融扩张、资产价格上涨和波动率抬升阶段，那么一旦权益市场降温、成交中枢回落、费率竞争继续加剧，自营收益能否穿越周期仍未被充分证明。

另一方面，“牛市旗手”的稀缺性下降了。过去风险偏好回暖时，想表达指数弹性，买券商几乎是标准动作。但2025年以来，A股表达风险偏好和产业趋势的工具明显变多，AI、半导体、算力、机器人等成长方向，提供了更强的景气度叙事、更高的业绩弹性和更清晰的产业催化。对以相对收益为核心的主动资金来说，“市场很好”不再自动等于“必须买券商”。

资金行为已经给出注脚。开源证券测算显示，2026Q2主动型基金重仓股中券商板块占比0.63%，环比提升0.11个百分点，经历一季度明显减仓后二季度有所加仓；但该比例仍处于近5年26%分位数，相对A股低配2.55个百分点。

这意味着，机构并非完全回避券商，而是把券商从“必配主线”降级为“可配资产”。当超额收益主要来自产业趋势时，资金更愿意在科技成长赛道中追逐弹性，而非单纯依靠成交额和两融扩张驱动的券商。券商的工具属性仍在，但不再稀缺；业绩仍高，但相对收益不一定占优。

但市场并非全盘否定，它在"挑着买"。

年初至9月9日，50家上市券商中仅4只录得正收益。领涨的华安证券（+20.66%）、长江证券（+15.54%）、招商证券（+10%），恰好与中报增速第一梯队高度重合；领跌的是国盛证券（-26.72%）、中银证券（-21.75%）、中国银河（-21.25%）。这说明市场并没有抛弃券商板块，而是在板块内部严格"按业绩定价"。板块整体不火，不等于所有券商都被否定。

03

景气度能否持续？

中报给出的是上半年答案，三季度以来的高频数据才开始回答“未来还能不能持续”。

结论是：不是熄火，而是降温降速；基本盘仍在，弹性最脆弱的一环在自营。

先看成交额。月度数据显示，A股日均成交额在2026年5月见顶于约3.2万亿元，此后连续回落：6月约3.1万亿元、7月约2.7万亿元、8月约2.3万亿元。按交易日加权，7至8月日均成交约2.48万亿元，较上半年均值约2.74万亿元回落约9.5%，“降温”是事实。

但同比看，7—8月较2025年同期约2.03万亿元仍增长约22%；即便8月已回落至2.3万亿元，也显著高于2025年上半年约1.39万亿元的水位。也就是说，市场交易仍处在比2025年明显更热、比2026年5—6月降温的状态。

杠杆资金也在降温。全市场两融余额于6月25日触及3.03万亿元高点，至9月8日回落至约2.65万亿元，回撤约12.54%。这更像高水位后的降杠杆：融资偿还增加、风险偏好收敛，而非强制平仓压力下的被动收缩；且2.65万亿元的绝对规模仍处于历史高位区间。

两融没有崩、成交没有冷，意味着券商信用业务和经纪业务的“基本盘”还在，只是由上半年的高弹性切换为高基数下的稳态增长。

真正的软肋在自营。对头部券商而言，自营及投资相关收益已成为第一大收入来源，部分公司占比超过一半。一旦市场继续回调，方向性权益、债券估值和衍生品波动率敞口可能同时承压。