​净利增长超900% 股价却徘徊不前 东阿阿胶为何不香？

近日，东阿阿胶出炉去年年报显示，2021年公司共实现营业收入38.49亿元，同比增长12.89%，实现归母净利润4.40亿元，同比增长917.43%；实现扣非净利润3.52亿元，同比增长992.97%。

对于营收增长，东阿阿胶解释称主要是2021年主力产品销售回升，净利增长主要是因为母公司收入增长5.1亿元、毛利率提升6.47百分点影响，影响净利润增加4.2亿元。

但东阿阿胶的股价并没有因为其扣非净利增长近10倍而上涨，3月28日，东阿阿胶股价微跌1.71%，报34.52元/股，最新市值225.8亿元。

中国食品产业分析师朱丹蓬对时间财经表示，通过近两年的观察可以看到，东阿阿胶采用了自我革命，自我否定的战略，也通过这种方式迎来了新的一轮复苏，这在2020年和2021年财报中都已经体现出来了，特别是2021年，换帅之后，东阿阿胶应该会沿着三九的营销体系去走，这对于公司的未来发展应该会有比较大的加持，所以还是持续看好东阿阿胶的未来表现。

时间财经联系东阿阿胶方面，截至发稿时间暂未获得回复。

扣非净利增长10倍

分产品来看，2021年，东阿阿胶的阿胶及系列产品、其他药品及保健品、毛驴养殖及销售、其他产品实现的营业收入占公司总营收比例分别为88.20%、5.56%、4.64%、1.59%。

其中，药品业务同比增长5.1亿元，桃花姬增长带动子公司保健品收入同比增长0.56亿元；而受养殖交易业务规模收缩影响，养殖板块收入同比减少1.18亿元。

分季度看，2021年第四季度，东阿阿胶实现营业收入10.23亿元，同比下降25.26%，归母净利润1.39亿元，同比增长116.53%，扣非归母净利润1.18亿元，同比增长519.31%。

西部证券研报称，2021年四季度为阿胶产品旺季，营业收入环比2021年三季度小幅下降，预计为公司主动控制发货，旨在促进渠道正价所致。2021年四季度销售费用大幅缩减，销售费用率仅为8.08%，预计为控货时期推广力度下降所致。医药工业四大板块均高速增长，毛利率保持平稳。

尽管公司2021年净利同比增长近十倍，但对比东阿阿胶往期财报数据可知，其自2019年年末出现亏损后，至2020年三季度，公司连续四个报告期亏损，虽然2020年末成功扭亏，但当年的净利润仅4328.93万元，基数偏低。东阿阿胶2017年、2018年的净利润额曾高达20.44亿元、20.85亿元，公司2021年4.4亿的净利润仅为2018年的五分之一。

一方面是公司要从2019年的低估走出有难度，另一个直接原因在于公司计提了资产减值。2021年东阿阿胶计提资产减值3.68亿元，其中包括存货1.86亿元，固定资产0.88亿元以及应收款0.43亿元。值得一提的是，公司从2020年起主动对存货和应收账款进行大体量减值清理，2020年东阿阿胶大幅计提资产减值3.94亿元。上述研报称，预计东阿阿胶2022年会相对轻装上阵，期待业绩持续改善。

努力去库存

此前让东阿阿胶备受关注的是公司两位前高管被查，一位是原党委书记、总裁秦玉峰，另一位是原党委委员、高级副总裁吴怀峰，其中秦玉峰曾是东阿阿胶的“灵魂人物”，2006年，秦玉峰出任公司总裁，于2020年1月份卸任。

秦玉峰曾公开表示阿胶在明朝时的价格折算到现在每市斤应该达到4000-6000元，应该让阿胶回归其本身的价值，于是从2006年开始东阿阿胶的不定期涨价就成为了其一大特色。

东阿阿胶此前多年提价，确实实现了公司业绩和股价的双赢。2006-2011年，东阿阿胶净利润增长率30%~50%，2012-2017年放缓至10%以上。东阿阿胶股价也于2017年创下68元/股的历史最高价，成为闻名A股的中药“大白马”，在资本市场的风头和片仔癀不遑多让。

浙商证券于2019年4月发布研究报告显示，自2005年以来，东阿阿胶产品累计提价18次，价格增长20倍。东阿阿胶的涨价策略，让经销商们形成了不断的涨价预期，加之阿胶的储存期为5年，经销商囤货可以获得更大的收益，由此形成了一个营销连环套：公司向销售渠道不断压货，经销商囤货为公司带来账面数字增长。

但东阿阿胶无法一直涨价，2018年东阿阿胶迎来命运的分水岭。这一年，东阿阿胶的净利润同比仅增长1.98%。2019年，东阿阿胶的业绩出现断崖式下跌，当年营收大降59.68%，净利润亏损4.55亿元，阿胶系列产品的营收同比减少超过67%。

这是东阿阿胶1996年上市后第一份亏损的年报，东阿阿胶也必须加强渠道库存的清理力度。2019年，东阿阿胶整个渠道高峰期存有大概1600吨阿胶块，是每年正常消耗量的近2倍，即两年左右的库存。

去年半年报时，就有投资者咨询东阿阿胶去库存什么时候结束，彼时东阿阿胶总裁高登锋曾公开表示，华南和华中部分客户历史库存量偏大，经过近两年的清理，目前，渠道库存已基本恢复良性。

伴随着应收账款持续下降，预计公司在渠道库存水位降低后，对下游话语权逐步增强，现款现货比例提升。

2021年年报显示，东阿阿胶医药工业行业（包括阿胶系列产品及其他药品及保健品）库存量为1465.01吨，同比减少21.39%。

此外，截至2021年12月31日，公司应收账款3.26亿元，较2020年同期的4.69亿元下降30%。公司2021年实现经营性净现金流28.01亿元，同比增长249.75%，并且四个季度的经营性净现金流均为正值。西部证券研报称，伴随着应收账款持续下降，预计公司在渠道库存水位降低后，对下游话语权逐步增强，现款现货比例提升。