三次冲刺港交所失败，见知教育是否钻了“牛角尖”？

距离见知教育最近一次提交招股书已经过去了三个月，上市聆讯依然是漫长的等待。而在其之后提交招股书的新东方早已上市。

这家高校IT方案供应商，资本化之路非常坎坷。

从2017年自新三板退市，此后两年多时间，先后三次冲击港股都铩羽而归。今年9月，屡败屡战的见知教育发起了第四次冲击。

这次能成功吗？上市对见知教育又意味着什么？

规模未起，增速已降

对比2018年和2020年两次招股书，见知教育的规模依然没有明显起色。

2017-2019年及2020年上半年，公司雇员数分别为115名、100名、95及97名，侧面反映了其规模没有明显增长的事实。

人员规模增长停滞的背后，见知教育的营收规模迟迟打不开局面。2020年上半年，见知教育的营收为1.71亿元，回顾最近四年上半年的业绩，见知教育的营收规模虽持续增长；但一方面总量上没有明显突破，另一方面增速又出现了下滑态势。

2015至2019年五年间，见知教育的营收从2790万元增加到3.58亿元，看起来复合增长率高达66.63%。但实际上，2018-2019年间的增速与之前相比明显放缓。规模没有“量变式增长”的同时增速却在下降，这并不是一个积极的信号。

客户规模集中，可能是其规模增长缓慢的重要原因。截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年6月30日止六个月，来自前五大客户的收益分别为0.85亿元、1.1亿元、2.4亿元及1.2亿元，分别占当期营收的48.9%、45.3%、67.0%及73.0%。

其中，来自最大客户的收益分别为4470万元、3320万元、6440万元及560万元，又分别占当期营收的25.9%、13.6%、18.0%及32.8%。由此可见，见知教育非常依赖头部客户，且依赖程度愈发加深。见知教育的大客户主要是来自通信运营商，年度预算通常比较固定，这决定了其规模增长很难有迅速的改变。

积极的一面是，见知教育的经营开支并不多。2017-2019年及2020年上半年，其销售及分销开支、行政开支总额占总收益的百分比分别为约21.6%、22.5%、12.9%及11.2%，总体呈降低的状态。

但即便如此，见知教育的毛利率和净利率依然在下降。2017-2019年，见知教育的毛利率分别为32.7%、43.3%、35.5%。最近五年来，毛利率水平已经由60.4%下滑到35.5%，减少约25个百分点。同样，净利率也在五年间减少了10个百分点。

毛利下滑的态势在2020年依然没有止住。2020年上半年，其毛利率由2019年同期的37.2%下降至31.3%，短短一年间降了近6个百分点。如果把时间维度拉长到4年，2020年上半年的毛利水平已经是最近几年来的新低。

盈利能力的下滑，带来了盈利水平的不稳定。2017-2019年，见知教育实现净利润2316.1万元、5809万元、6643.8万元；今年上半年则实现净利润4591万元。最近五年，见知教育的净利润波动相当大。

综合来看，在大客户的稳定支持下，见知教育能够保持一定的增长。但同样因为客户过于集中，没有足够有分量的新客户，其业绩在最近几年里没有大幅突破；反而增速出现下滑，盈利能力持续低迷——见知教育需要给自己创造更高的“天花板”。

押宝“教育内容服务”，心有余而力不足

相比2018年，见知教育在主营业务上发生了较大变化。在IT相关解决方案服务外，增加了教育内容服务和移动媒体服务两项。看起来丰富了营收来源，扩展了想象空间。

教育内容服务是一大亮点，其收入占比从2017年的19.8%增长至2019年的50.1%。2020年上半年更是达到了77.4%，成为其第一大收入来源。此消彼长，移动媒体服务的收入占比从33.1%大幅降至6.4%，IT相关解决方案服务收入从47.1%降至29.1%。

见知教育的教育服务内容，主要涵盖专业教育，包括面向大学生的就业指导、职业规划、创新及创业教育及IT互动学习。外化到产品上，包括B2B2C模式的森途学院、其他线上平台；B2C模式的小鱼取经、特别限定内容移动视频套装、豆灯学堂移动视频套装以及其他线下培训。仅从营收贡献来说，特别限定内容移动视频套装是最主要的来源，而森途学院、豆灯学堂次之。

但从视频数量与总时长看，特别限定内容移动视频套装的内容非常少。截至2020年6月30日，其教育内容资料库包含24767个线上视频，总时长约4201个小时。而特别限定内容移动视频套装只有不到200个视频，总时长只有26.5个小时。

见知教育在招股书中强调，森途学院是其旗舰线上学习平台。视频内容最多的也是森途学院及其他线上学习平台。森途学院包括七个板块，分别是数字图书馆、创业数字图书馆、职场培训课程资料库、创业课程数据库、职业认证考题库、公务员考题库、IT技能课程资料库。看起来是一个规模庞大的线上教育平台。

但实际上，见知教育一共只有不到100名员工，2020年上半年的研发成本只有394.5万元，同比收缩了15.5%。人力有限、研发投入又不高，森途学院或许并没有足够实力打磨好上述七大板块的教学内容。另外，无论是职场培训、职业认证、公务员、IT技能，市场上都有头部机构在提供服务，森途学院的课程内容恐怕难有优势。

从效果来看，已经部分印证了这样的结论。见知教育对客户的吸引力并不强，订阅用户数增长缓慢，甚至出现过下降。

招股书显示，截至2017年、2018年及2019年12月31日以及2020年6月30日，森途学院分别有238名、227名、246名及225名线上学习平台付费订阅用户；而新付费订阅用户只有34名、25名、57名及8名。

不仅如此，每名订阅用户的平均收益从2017年的43900元降到2019年的38300元，处于被动状态。

综合来看，见知教育如同处在一个有野心却没有足够实力的状态。想要走出“温水煮青蛙”的舒适区，也许上市融资是改变现状的唯一办法。

四度冲击港交所，是否钻了“牛角尖”？

早在2016年5月，见知教育的前身——北京森途教育就曾在新三板挂牌交易，但由于新三板流动性较低，2017年11月该公司即从新三板摘牌。

此后四年间，见知教育先后于2018年10月3日、2019年4月30日、2020年2月28日三次递交招股书，均已失效。在时隔不到一年内，见知教育再次递交招股书，足以看出其对登陆资本市场的急迫。

但需要看到的是，港股虽然流通性好于新三板，但对相对小众的公司并不友好。K12教培机构大山教育上市后股价跌去了35%，民办高等学校立德教育股价缩水了55.7%。在成交量方面，向中国际、银杏教育等机构的日成交量只有几万股，博骏教育甚至出现过单日没有成交量的状况。见知教育凭借当下的业绩，能否打动港股的投资者？

或许经过多年发展，见知教育具备了在香港上市的资格。但在规模不大、增速下滑、新业务进展缓慢、过度依赖大客户的现实下，即便能成功登陆港交所，又能激起怎样的水花？