万高药业借道南卫股份上市悬疑 两票制波及净利率两连降

　　上市8个月就重组IPO未果企业万高药业，南卫股份(603880.SH)试图借联姻突围。

　　今年4月，上市刚刚8个月的南卫股份停牌筹划重大资产重组，其要收购的标的是同行万高药业。

　　万高药业与南卫股份同属医疗行业，前者去年曾试图IPO未果。

　　在市场看来，双方重组源于南卫股份上市首年经营业绩下滑，以及万高药业急于上市拓宽融资渠道。

　　不过，这一看上去你情我愿的重组，其效果或难达预期。

　　根据南卫股份7月6日晚披露的重组预案，公司拟溢价7.46倍收购万高药业70%股权，交易价格为10.5亿元。后续将择机收购剩下30%股份。交易对方承诺，未来三年，万高药业实现的净利润合计不低于3.458亿元。

　　万高药业招股书显示，公司存在实控人变更、关联担保频繁、虚假贸易背景的贷款等诸多弊端，且2017年盈利能力下滑外。在这些劣势掣肘下，要在今年实现净利润翻倍难度可想而知。

　　值得一提的是，2016年至2018年，万高药业进行了两次评估，估值相差13.60亿元。

　　万高药业净利翻倍增长才能达标

　　IPO未果，万高药业选择了一条了曲线上市的捷径。

　　今年4月7日，在南卫股份上市8个月之际，公司开始重大资产重组，即拟收购万高药业。

　　3个月后的7月6日晚间，公司披露了重大资产重组预案。方案显示，公司拟通过发行股份方式收购万高药业70%股权，交易价格为10.5亿元。

　　南卫股份主要从事医用敷料等医药产品生产，主要产品管线涵盖透皮产品、医用胶布胶带及绷带等。万高药业主要从事于心脑血管及高血糖、抗肿瘤等慢性疾病领域研究、生产和销售。

　　数据显示，万高药业的体量要大于南卫股份。2017年，万高药业的资产总额、资产净额分别占南卫股份的127.59%、197.44%。

　　万高药业曾试图闯关IPO，去年向证监会递交上市申请，并进行了预披露，不过，公司最后选择撤回了申请。

　　备受关注的是，此次收购的高溢价。

　　此次重组评估，以2018年3月31日为评估基准日，其100%股权预估值约为15亿元，未经审计的归属于母公司股东所有者权益约为1.77亿元，预估增值约13.23亿元，增值率746.35%。

　　两年前，评估机构也对万高药业资产进行过评估，基准日为2016年3月31日。彼时，公司净资产为11971.38万元，评估值为13974.56万元，评估增值2003.18万元，增值率16.73%。

　　此外，2017年7月6日，万高药业股权转让，实控人李建新将其所持540万股转让给姚俊华、程浩文。根据交易价格推算，彼时公司整体估值为1.73亿元。

　　对比发现，时隔2年，万高药业净资产增加0.57亿元，而评估值则增加13.6亿元，增幅高达9.71倍。与8个月前的股权转让时估值相比，净资产仅增加0.04亿元，估值却增加13.27亿元。

　　对于估值如此大差异，南卫股份解释称，两次评估目的不同，因此采用的评估方法也不一样。2016年万高药业股改，采用基础法评估。此次评估源于资产重组，采用收益法评估。2016年以来同行业并购重组的动态市盈率，平均值为19.01倍，而本此交易为15.79倍，估值较为合理。

　　高溢价并购对应于高业绩承诺。此次交易对方承诺，2018年至2020年，万高药业实现的扣非净利润合计不低于3.458亿元，平均每年不低于1.15亿元。

　　2016年、2017年，万高药业净利润为6550.18万元、5323.66万元。2017年经营业绩下滑，如果今年要达标，净利润需要翻倍增长，难度不小。

　　两票制波及净利率两连降

　　2017年盈利能力下降源于两票制对万高药业的冲击。

　　万高药业披露的招股书显示，公司以经销商模式为主，经销商模式获得的销售收入占公司营业收入的八成。受两票制影响，公司需要调整销售模式，即将以往向经销商销售改为直接向医疗机构等终端销售。如此一来，公司的毛利上升空间大了，但同时曾经由经销商支付的营销成本则由公司承担，从而导致公司净利率下降。

　　万高药业的经营数据也印证了这一点。2016年至今年一季度，公司实现营业收入分别为2.68亿元、3.6亿元、1.56亿元，净利润分别为6550.18万元、5323.66万元、2282.69万。2017年营业收入在增长净利润反而在减少，这与公司成本增加、净利率下降密切相关。

　　同期，公司的毛利率分别为57.43%、73.83%、83.41%，少了中间环节的经销商分成，毛利率大幅提升。但因要增加推广成本，导致净利率下滑，净利率分别为24.41%、14.81%、14.66%。

　　毫无疑问，随着销售模式的深度调整，万高药业净利率受到的冲击短期内还难以消除。

　　除了净利率下滑外，万高药业还存在关联担保频繁等问题。

　　数据显示，2013年至2015年，万高药业共为关联方提供了10笔合计为1.06亿元担保贷款，而在2013年至2016年，关联方为万高药业提供了12笔合计为1.285亿元担保贷款。

　　在贷款方面，万高药业还存在虚假贸易背景的贷款。

　　招股书披露的情况显示，万高药业所在地商业银行的流动资金贷款均要求受托支付，即通过向银行提供关联方采购合同即可获得银行贷款。2014年至2016年，公司此类银行借款金额分别为7300万元、3500万元、1000万元。

　　对此，万高药业解释称，上述形式贷款均用于公司主营业务，未用于资金拆借、证券投资、股权投资、房地产投入或国家禁止生产、经营的领域和用途，并且公司已按照贷款合同约定悉数偿还到期的流动资金贷款及利息，未损害贷款银行利益。

　　银行业人士表示，监管部门禁止商业银行发放虚假贸易背景的流动资金贷款，曾经不少商业银行因此被罚。

　　联姻突围之路难言顺畅

　　南卫股份与万高药业携手联姻或难以达到预期效果。

　　南卫股份解释此次交易初衷时称，此次交易公司医药行业内实施的横向整合，有助于公司拓展行业战略布局，将公司打造成拥有丰富产品管线的综合性医疗健康企业，从而提升公司盈利能力及持续经营能力。

　　南卫股份设想上述愿景的初衷或与公司上市首年经营业绩下滑的尴尬有关。

　　南卫股份于2017年8月7日在上交所挂牌，成功募资2.93亿元。但是，上市后拓宽了融资渠道，公司的经营业绩反而在下滑。

　　去年，公司实现营业收入、净利润4.89亿元、0.48亿元，同比分别增长10.01%、—8.42%。

　　实际上，2012年至今，南卫股份的经营业绩一直止步不前。2012年至2016年，其营业收入一直在四五亿元徘徊，净利润也在0.50亿元左右沉浮。上市之后，这一疲态依旧。

　　值得一提的是，南卫股份的客户集中度较高，一直以来对第一大客户云南白药集团较为依赖。2014年至2016 年，南卫股份向云南白药集团的销售收入合计分别为2.16亿元、2.17亿元、2.06亿元，分别占公司营业收入的45.98%、50.03%、46.36%。

　　其实，南卫股份与云南白药集团的合作是一种委托生产形式，即公司受托生产云南白药膏。这意味着如果云南白药集团该产品不及预期、或者调整经营模式，南卫股份的经营业绩将受到较大冲击。

　　对于南卫股份自身而言，公司成本高企，盈利能力不强。2017年，公司营业收入同比增长10.01%，销售费用增长了67.08%。

　　财务费用的增速更快。2017年募资2.93亿元后，财务费用仍达到1016.47万元，较上年增长了192.69%。今年一季度，财务费用为517.78万元，超过去年全年的一半，同比增长了182%。

　　综上所述，南卫股份与万高药业盈利能力都在滑坡，如果重组完成，二者如何整合、取长补短，将对家族式企业南卫股份的管理层而言是一个不小的挑战。