基金减仓700亿解禁在即 迈瑞医疗估值屋脊能坚持多久

　　就在10月16日，也就是两天后，“医械华为”迈瑞医疗即将迎来上市后的第一批解禁。

　　根据约定，迈瑞医疗首次公开发行前已发行部分股份将部分解禁，解除限售股份的数量约3.78亿股，若以10月14日180.01元/股的收盘价计算，迈瑞医疗此次解禁的市值高达约680.4亿元。

　　根据相关资料，迈瑞医疗此次解禁股涉及宏聨(香港)有限公司、瑞高(香港)有限公司、国寿股权投资有限公司-国寿成达(上海)健康产业股权投资中心(有限合伙)等40名股东。其中宏聨(香港)有限公司持有此次解禁限售股的数量最多，约为6436.4万股。

　　一年前，迈瑞医疗于创业板上市。上市一年来，迈瑞医疗股价业绩“两开花”。2018年实现的营业收入约137.53亿元，同比增长23.09%，净利润约37.19亿元，同比增长43.65%。

　　10月13日晚间，迈瑞医疗披露的2019年前三季度业绩预告显示，公司预计今年前三季度实现的营业收入约为118.22亿-128.5亿元，较上年同期增长15%-25%，预计实现的归属净利润盈利约34.76亿-37.66亿元，较上年同期增长20%-30%，总体增速出现放缓趋势。

　　而在增速放缓的大背景下，迈瑞医疗的估值相对其他“同行”，并无太多吸引力。

　　估值高于同行

　　2019年10月13日，迈瑞医疗发布前三季业绩预告，预计前三季度营收为118.22亿-128.50亿元，比上年同期增长15%-25%，归母净利润为34.76亿元-37.66亿元，同比增长20%-30%。单季度看，2019年第三季度营业收入预计为39.92亿元-43.39亿元，同比增长15%-25%；归母净利润为12.30亿元-13.32亿元，同比增长20%-30%。

　　迈瑞医疗上市一年时间里，从首发48.8元/股涨至现在的180.01元/股，涨幅达到268%。动态市盈率从22.99倍走高至51.89倍。

　　迈瑞医疗的估值是否合理？从Choice医疗器械板块估值来看，医疗器械股估值中值为40.43倍，整体法计算市盈率为50.47倍，从大环境来看，迈瑞医疗的整体估值处于全A股偏高。

　　细分行业来看，医疗器械行业下细分可划分为高值耗材、低值耗材、医疗设备、体外诊断四个大类。各细分领域由于发展阶段的不同，分别适用于不同的估值方法。企业估值一般有三种方法，市盈率法、市销率法及现金折现求和法，其中的市盈率法实现盈利、发展稳定的细分领域进行估值。

　　根据2018年财报，迈瑞医疗主营体外诊断，医学影像类医疗器械。若与主营体外诊断公司横向对比估值，迈瑞医疗除去对比小市值股利德曼外，估值几乎高出其他体外诊断行业公司一筹。

　　从增长角度计算，去年，迈瑞医疗净利润实现约40%的高增长，营业收入增长为23.09%。今年上半年度净利润和营业收入分别增长20.52%、26.57%，目前迈瑞医疗的PE为46倍，结合第三季度数据计算，上市公司的市盈增长比率(PEG值，增速取30%) 等于1.53。一般来说，一家公司的PEG值大于1则表示公司处于高估状态。

　　迈瑞医疗上市前曾经对标两家公司，其中江苏企业鱼跃医疗TTM市盈率仅为27.68，另一只医疗器械股票乐普医疗TTM市盈率仅为30.22倍。

　　高估值时代的结束

　　根据Choice数据，截至半年报，公募基金持有迈瑞医疗家数为419家，与2018年年报相比减少14家；迈瑞医疗的基金机构持股数量从5610万股下降到4332万股，持有流通股从46%下降到35%，降幅约23%。

　　虽然迈瑞医疗身处二级市场，但市场对其的估值似乎更偏向于是站在一级市场之上。然而对于医药一级市场投资而言，今年上半年市场似乎也表现的并没有以往“热闹”。

　　根据相关信息，2019上半年医疗健康行业融资事件272起(不完全统计)，融资总额近300亿元，对比2018上半年412起事件和654亿元的融资额，几乎少了一半。

　　与此同时在医药初创企业背后资本退出方面，今年上半年仅在港交所递交上市申请的医疗行业企业就有20家。而在这20家企业中仅2家背后没有VC/PE支持，其余18家投资方数量众多，明星机构也是频频出现，其中不乏高瓴资本、红杉中国、博裕资本、启明创投、华平投资、鼎晖投资等头部机构，VC/PE数量超100家。

　　值得注意的是，对比相关数据，医疗健康行业融资仍以早期项目为主，种子及天使轮、A轮融资占比高达58%，但天使轮项目明显减少，大额融资增加，这些也表明行业在趋向头部玩家集中，其他小机构或将面临行业“洗牌”。

　　正如上文所述，市场对迈瑞医疗的估值更偏向于一级市场。而近些年一二级市场的估值倒挂层出不穷，甚至出现一级市场的高估值碾压二级市场。对此资本市场有人将其戏称为“面粉比面包贵”。

　　一级市场长期不合理估值导致“泡沫化”可能导致部分行业发展不健康，而二级市场持续低迷，则有可能影响私募股权机构参与积极性，两者之间有着明显的联动效应，一二级市场的平均交易估值可能出现同涨同落的情况。

　　医械逆风尚未至

　　另一方面，迈瑞医疗可能遭遇行业逆风。

　　2018年12月，药品领域“4+7”带量采购政策引发医药行业“地震”、上下游一片“哀嚎”。如今，全国范围内的高值医用耗材带量采购已经箭在弦上，蓄势待发。

　　2019年7月16日，安徽省印发《省属公立医疗机构高值医用耗材集中带量采购谈判议价(试点)实施方案》，方案明确，骨科植入(脊柱)类、眼科(人工晶体)类将成为该省第一批集中带量采购的高值医用耗材产品，采购量不低于将分别占到2018年度省属公立医疗机构采购量的70%和90%。两周后，带量采购谈判结果确认，骨科脊柱类国产品类平均降价55.9%，进口均降价40.5%，总体平均降价53.4%；人工晶体国产品类平均降价18.1%，进口品类平均降价20.9%，总体平均降价20.5%。

　　根据相关数据，近些年迈瑞医疗销售费用占比20%以上，就营销人员多达2600多人(研发人员为1700多人)，因此其也被市场认为是“重营销、轻研发”。今年上半年，财政部官网公告《2019年度医药行业会计信息质量检查工作》，而此次上市公司的医药销售费用成为检查的重点所在。而“带量采购”的事实，也将对产品高销售占比企业形成冲击。

　　当然，迈瑞并不认为“带量采购”将成为公司负面因素。迈瑞医疗今年1月在接受调研时表示，若在医疗器械行业推行带量采购，推进普及优质医疗技术，结合分级诊疗带来基层市场扩容，将发挥国内龙头医疗器械企业的竞争优势，加快国产医疗设备发展，更多的惠及最为基层的广大基础医疗机构。中国市场医疗机构数量众多，单迈瑞一家难以做到全面覆盖，若实施带量采购，打包基层医疗机构需求，对公司来说更是机会，而不是挑战。

　　根据相关资料显示，在占我国医疗器械25%的高端产品市场中，70%由外资占领，尤其是医学影像设备和体外诊断等技术壁垒较高的领域，市场占有率超过80%。而国内企业在中、低端市场占据我国医疗器械行业市场份额比例最大。化学发光、CT、心电图、超声波、内窥镜这些高端医疗器械牢牢把控在外国巨头手里，国内医疗器械细分里面市场比较大的目前应该是骨科植入和血管介入(高值医用耗材)、各种医疗设备。

　　具体来看，迈瑞医疗的主营业务可以分为生命信息与支持(包括监护仪、麻醉机、呼吸机等)、体外诊断和医学影像系统三大类。主要产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔、体外诊断试剂、体外诊断仪器以及彩超 7 大类，其中监护仪、体外诊断试剂以及彩超为公司毛利贡献最高的几类产品。而我国医学影像设备和体外诊断的市场却是被国外巨头所占据，仅剩20%的市场份额，迈瑞医疗“成长性”指标压力可见不小。

　　然而回看迈瑞医疗走过的路，可以看到迈瑞的这些年高速成长离不开“农村包围城市”的进口替代策略、并购整合两个核心因素，这些也促进了迈瑞从低端出发进军中高端产品。因此迈瑞医疗主攻的中国等发展中国家，但是想进入美国等发达国家却是较难。根据相关资料，2016至2017年，该公司海外净利润却为亏损3.01亿元及亏损3.06亿元。然而，在2018年年报及2019年中报中，迈瑞医疗的海外市场业绩情况并未披露太多。国内大幅盈利，海外业务语焉不详，国外发达市场难开拓，其“全球发展”的含金量似乎令人怀疑。