奶源争夺战升级，飞鹤拟30亿港元“牵手”原生态牧业

近日，中国飞鹤发布公告称，拟委托中信里昂证券向原生态牧业提出全面要约收购。

此次要约收购中，每股定价为0.63港元，同时飞鹤将以现金换取注销所有尚未行使的购股权。假设所有价内购股权被行使，此次收购大约需要花费30.71亿港元，飞鹤将成为原生态牧业的控股股东。

飞鹤始建于1962年，是从黑龙江走出来中国最早的奶粉企业之一。据其招股书，与其他乳企采用进口奶粉作为原料不同，飞鹤是为数不多的使用鲜奶作为产品主要成分的乳企。2019年11月13日，飞鹤在港交所主板正式挂牌上市（06186.HK），创下港股乳制品行业最大募资规模纪录。

奶源争夺战由来久矣

作为乳企的上游，奶源一直是各乳企巨头积极布局的方向。

在飞鹤港股招股书中的风险因素阐述中，除了无法持续实现盈利增长、以及无法预见的客户投诉外，另外的风险因素就是来自供应商。

在鲜奶供应端，飞鹤依赖数量有限的供应商。飞鹤的招股书中提到，其最大的供应商是原生态集团。2016-2018年，鲜奶成本分别占到销售成本的33.7%、31.8%、26.4%。其中，飞鹤对原生态集团的采购额三年间分别占到鲜奶采购总成本的84.2%、83.5%、86.8%，占比逾八成。

为了保证鲜奶的供应满足需求，2017年飞鹤与原生态牧业签订了《新框架协议》，以期享有原生态牧业的优先采购权。

飞鹤在其收购要约公告中表示，此次收购将强化双方已存在的业务合作关系，并将确保公司持续获得优质安全的鲜奶，进一步提升公司的经营效益。

其实，想要成为乳业巨头，建设或者收购牧场一直是乳企的目标，这种趋势最早始于2009年。乳企之所以大举进军上游牧场，是源于更令人头痛的行业问题。

2008年三聚氰胺事件爆发后，国家发改委、农业部、工信部等13家部委联合制定了《奶业整顿和振兴规划纲要》，要求到2011年10月底，乳制品企业基地自产鲜乳与加工能力的比例要求达到70%以上。

奶源安全成了各家乳企迫切的需求，是否拥有可溯源的奶源俨然成为乳企进入高端局的准入门槛。为了获得安全优质的奶源，乳企必须进入上游的奶牛养殖环节，牧场成为乳企军备竞赛的主要标的。

早年间曾有报道称，伊利蒙牛为争夺奶源发生冲突，呼和浩特市政府不得不出面调停。而随着牧场企业登陆资本市场，奶源争夺战正在以另一种方式上演。

7月28日，蒙牛增持中国圣牧成为其最大股东，此前还入主了现代牧业。伊利则于8月2日宣布，拟以2.03亿港元认购中地乳业16.6%的股份。

上述两家巨头均选择了控股或者参股的方式进入上游企业，而飞鹤则选择了全面收购原生态牧业。针对为何选择全面收购这种高成本的方式涉足上游奶源，时代财经向飞鹤乳业发去采访函，但截止发稿并未收到回复。

华南农业大学动物科学院一位教授表示，中国畜牧业的成本60%来自饲料，主要成分是玉米和豆粕。我国的产量有限，动物食用部分主要靠进口，加上我国牧业集约化程度不高，奶牛养殖的单位成本一直居高不下。

原奶生产成本高、风险大，国内的养殖成本远超国外，并不是一个好生意。因此，从牧场的角度，被一家乳企绑定保证可以为自己的产品销售价格兜底，被收购在牧场看来也是较好的结局。

面对乳企对奶源的强依赖、虎视眈眈的竞争对手、需要“抱大腿”的供应商，这场全面收购似乎是顺理成章、势在必行的事。

被做空机构盯上的乳企

根据招股书，2014、2015、2016年，飞鹤向原生态牧业采购额分别为6.06亿元、4.41亿元、4.56亿元，分别占到飞鹤鲜奶采购总成本的96.3%、77.7%、80.1%。

与此同时，根据原生态牧业的财务报告，近半的营收均来自飞鹤。两家企业的关系也因此遭到做空机构的质疑。

2020年7月，飞鹤被著名的沽空机构“杀人鲸”（Blue Orca Capital）出具了长达64页的做空报告。

这并不是飞鹤第一次遭遇做空。公司在2019年上市一周内，就受到了独立会计研究机构GMT Research关于盈利能力的质疑。

值得注意的是，中国的乳品企业屡屡成为沽空机构的猎物。“杀人鲸”曾经对澳优出具过做空报告，GMT曾经对蒙牛做空，当年浑水也因做空辉山乳业一战成名。

由于中国乳品行业仍未实现规模化集约化养殖，主要以和奶农合作为主，交易额易于伪造、难以核实。目前这种交易模式在我国农林牧渔业中广泛存在，此前被做空的万福生科、辉山乳业等企业大都处于这个行业。

“杀人鲸”在该做空报告中指出，飞鹤夸大了婴儿奶粉的收入，同时虚报运营费和并夸大了资本支出。2019年，飞鹤的EBITDA和净利润率甚至高于苹果、腾讯、阿里巴巴等科技互联网巨头。

此外，其中一条质疑点提到，原生态牧业原来的实控人正是飞鹤董事长。不过，飞鹤随后否认了和原生态的关联关系。倘若此次收购完成，二者之间的关系则难以再被人引为口实，做空机构也因而失去了一个质疑的方向。