广发基金刘格菘：科技成长股是我长期看好的一条主线

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　　原标题：广发基金刘格菘：科技成长股是我长期看好的一条主线 

　　1． 今年A股市场震荡上行，主动权益基金具有显著的赚钱效应，你管理的4只主动权益基金今年以来业绩均排在市场前50名。请问业绩表现好的主要原因是什么？

　　刘格菘：今年业绩表现还不错，主要有两个原因：一是保持较高的股票仓位配置；二是重点配置逆周期成长行业，超配电子行业、生物医药和计算机行业。其中，超配电子行业的原因是以华为代表的龙头公司产业链出现向国内转移的趋势，加上中报预告很多电子公司业绩超预期。超配生物医药的逻辑是产业长期发展趋势向好，行业格局清晰，每年保持相对稳定的增速。超配计算机主要是看好国产电脑替代板块未来3年的投资机会。

　　2018年，A股市场表现不佳，反映了一些不够乐观的预期，但给我们带来了投资的黄金坑。今年年初，万得全A和沪深300的估值处于2012年以来的低位，中小板指和创业板估值均处在历史新低位置。从经济周期性增长的角度来看，在低估值区间应该更为积极。

　　从组合结构来看，“聚焦成长”是我们的方向。我们认为，今年的环境非常有利于成长企业做大做强，提供了成长投资机会。从社会发展趋势看，中国经济的主导产业已逐渐从纺织业（生产要素驱动）、基建、电气、重化工、耐用消费品（投资驱动）演化到信息产业，未来将继续走向创新驱动时期；从宏观政策影响看，政策层面展示对创新经济的大力支持，监管政策迎来积极拐点；从科技创新方向看，新兴技术逐步落地，以科技股为代表的新兴行业将迎来长期成长阶段。

　　从企业盈利能力来看，今年的宏观经济增速缓慢下行，与经济周期相关较高的企业，盈利增长面临较大的不确定性。应对市场对于增长不确定性担忧的最好办法，就是选择行业景气度高、穿越经济周期实现持续稳增长的资产，这也是我们在今年的投资中重点关注的方向。具体而言，我们当时挑选了医药生物、电子、新能源等成长股。

　　2． 去年年末、今年年初时点，市场情绪比较悲观，很多人认为谈市场底还比较早，为何你在那时就比较乐观？

　　刘格菘：回过头来看，今年年初时点，市场有一个较为一致的预期，即“现在谈论市场底为时尚早”。根据我过往的投资经验，这种悲观预期一旦反映到股价上，就是自上而下选赛道、自下而上选公司的最好时点，而不用更多去考虑是否有系统风险。当时我的想法是指数会不会跌破前期低点已经没有太大的意义，因为在市场相对低位，很多公司已经在为2019年进行布局，如果能抓住需求逆势扩张的子行业，组合的中长期表现就不用太担心。

　　在投资机会的把握上，我认为，2019年是宏观经济结构调整的一年，要着力寻找需求端受宏观经济影响比较小的行业，最好是找到子行业景气度比较高或者需求逆势扩张的行业。经过深度研究，我们确定两大方向作为抓手：第一个抓手是选择当期具备可持续高景气度、具备独立或者逆周期增长逻辑的行业和个股。第二个抓手是逆向选取部分暂时处于商业周期低谷、但具备市场空间广阔、核心竞争力突出的龙头公司。围绕这两大抓手，我们挑选了新能源产业链（包括光伏、风电、新能源汽车）、与半导体相关的自主可控链条、部分医疗器械以及医疗服务的龙头品种。

　　3． 上半年食品饮料的涨幅超过60%，这类资产被誉为“核心资产”，但我看你的前十大重仓股中，上半年没有配白酒。你如何看待这类资产的表现？为什么？

　　刘格菘：在我的投资框架中，核心资产的特点是产业长期发展趋势向好，行业格局清晰，每年保持相对稳定的增速，龙头公司的增长高于行业平均水平。在宏观经济处于结构调整的背景下，核心资产的需求受宏观环境的影响较小，中长期增长的确定性较高。

　　以食品饮料为代表的核心资产在2016年初以来受到市场追捧。当时的背景是资本市场的政策发生转向，二级市场的投资者追求确定性的投资机会，给内生增长性较好、增长具有持续性的核心资产估值溢价。经过三年小牛市后，目前核心资产已处于盈利较好的周期，估值也处于历史偏高阶段，同时也是投资者持仓比较集中的阶段。

　　从标的资产的盈利能力和估值水平来看，我认为，市场给部分核心资产较高的盈利预期和估值溢价，导致一些标的估值大幅攀升，有些甚至处于股价泡沫化的阶段。总体来看，核心资产在下半年可能还有相对收益，但弹性不如上半年，未来继续大幅跑赢市场的概率降低。我管理的基金组合配置了一定比例的核心资产，主要是行业需求、供需格局比较稳定、行业景气度比较高、估值比较合理的细分品种。

　　4． 三季度以来，市场关于价值还是成长风格的讨论很多。你觉得未来半年到一年时间，哪类风格的资产会有更好的表现？

　　刘格菘：今年7月，有一家研究机构对于A股价值和成长风格的轮换规律进行研究，以上证50指数表征价值股，创业板指数表征成长股，得出的一个结论是，上证50与创业板指数的比值与地产周期高度正相关。当地产周期上行时，市场风格偏向价值股。例如，2009年到2012年、2016年以来至今年上半年，是投资者集中抱团价值股的两个时间段，其共同点是地产处于上行周期。而当地产周期下行时，市场风格偏向成长股。2013年至2015年，是地产行业的下行周期，A股的市场风格刚好切换到成长股。

　　从企业盈利角度来看，价值股的盈利水平与地产周期有高度的相关性，如消费中的家电、白酒等。在房地产处于牛市周期中，给家电、白酒等行业带来比较好的需求，相关公司处于比较好的成长阶段，带来业绩和估值的提升。今年以来，政府对房地产的表述是“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”“落实房地产长效管理机制”。因此，我们看到，今年出台的各项对冲政策中，对于房地产政策始终没有放开。

　　与此相比，以科技行业为代表的成长股，中长期有两个利好因素：一是在华为等科技龙头公司将产业链向国内转移、5G牌照发放等，带来电子行业的半导体、PCB等公司业绩超预期；二是电子、计算机等科技龙头公司，虽然过去几个月有较好的表现，但这个风格的资产已经持续调整三年，目前估值处于合理水平，大部分机构投资者的组合都处于低配水平。综合来看，我认为，下半年科技类资产有望获得更好的表现。

　　5． 你是如何理解成长股投资？哪些大师投资成长股的理念是你比较认同的？

　　刘格菘：菲利普·费雪、彼得·林奇是海外成长投资的代表，他们选择成长股的核心要素是看成长空间与成长速度，目标是选出在某个历史时期处于新兴领域、业务高速发展、未来成长空间巨大的公司。美国成长风格基金经理长期获得丰厚的回报，收益来源主要是新兴市场红利，即全球性企业将市场份额从美国向中国等新兴市场拓展，实现企业盈利稳定增长。但中国的市场环境与海外不一样：一方面，中国的产业结构跟成熟国家相比还比较新，可以找到部分新兴产业的机会；另一方面，中国有自己独特的市场容积，例如，部分产品从进口到实现自主生产，未来可能是中长期成长主线。

　　6． 在中国市场做好成长股投资，核心的关键词是什么？

　　刘格菘：我觉得在国内市场进行成长股投资，最核心的关键词有两个：一是生命周期，二是成长壁垒。根据行业生命周期理论，行业的发展经历投入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。其中，投入期和成长期是行业快速成长的阶段。2013年至2015年，国内一批新兴行业都处于成长期，包括视频、手游、新能源等，很多上市公司的市值比较小。当时做投资最重要的就是自上而下进行行业比较，集中投资处于高速成长阶段的风口行业。

　　但到了现在这个阶段，很多新兴行业的上升周期已经结束，很难再找到爆发式增长的行业。我们需要在现存新兴行业中去寻找能做大的企业，前提是这家公司具有核心竞争力，“护城河”要足够宽，这样企业不仅能享受行业稳定成长的红利，还能通过抢占市场份额实现更快的成长。这里说的“护城河”包括公司的治理结构、技术壁垒、渠道壁垒、品牌积淀等，无论是何种表现形式，核心表现为企业的成长壁垒。

　　7． 围绕刚才提到的两大关键词，你们是否也建立了一套成长投资体系？

　　刘格菘：为了更好地挖掘成长股投资价值，广发基金去年对权益投资的组织架构进行调整，将原权益投资一部拆分设立为价值投资部、成长投资部、策略投资部。成长投资部成立后，将自上而下与自下而上相结合，建立了成长投资体系。自上而下方面，我们从行业生命周期理论出发，结合行业销售额和利润额等核心指标进行行业比较，将处于投入期和成长期的子行业和产业链梳理出来，这些是成长投资部重点投资的方向。自下而上层面，我们从核心竞争力、成长性、市场空间、估值四个维度出发，找出行业中最优秀的公司进行投资。

　　为了让基金经理将精力集中放在成长方向，我们将部分周期性比较强、处于成熟期的行业列入限制投资名单，包括银行、钢铁、煤炭、农林牧渔、交运、电力、公共事业、建筑、综合等。需要说明的是，这个限制投资池会动态更新，如果宏观经济、产业政策等发生趋势性的变化，导致上述行业需求有趋势性的扩张机会，成长投资部讨论通过后，会将相关行业从负面清单中剔除。

　　8． 根据你的研究，投入期和成长期的行业有哪些？重点看好哪些方向？

　　刘格菘：根据我们的研究，人工智能、虚拟现实等技术投入行业目前处于投入期；互联网、生物制药等新兴消费处在成长期；影视、航空、保险等消费升级品种以及家电、家居、白酒等传统消费品处在成熟期阶段。在此基础上，我们会在投入期和成长期中每季度选出1-3个行业作为重点投资方向，并要求基金经理的组合中有一定的比例配置在这些领域。

　　今年一季度，我们确定的重点投资方向有两个：一是具备可持续高景气度，具备独立或者逆周期增长逻辑的行业和个股，包括新能源产业链（光伏、风电、新能源汽车）、与半导体相关的自主可控链条。这些都属于市场需求逆势扩张的行业，未来两年企业盈利增速有望保持上行趋势。二是逆向选取部分暂时处于商业周期低谷，但具备市场空间广阔、核心竞争力突出的龙头公司进行提前布局，从长期看可能是绝好的买入时点，例如，部分创新药和医疗器械等。

　　就仓位配置而言，我管理的基金在一季度上调组合仓位，并于二季度对组合仓位做了适度调整。行业配置方面，上半年重点配置生物医药、科技及自主可控、新能源等逆周期和确定性成长行业，其中对生物医药行业的配置有所侧重。

　　9． 在重点投资方向，你是如何精选看好的公司？

　　刘格菘：我的投资风格可以用三个关键词来总结：精选赛道、持仓集中、持股周期长。对于成长投资而言，赛道最关键，如果赛道选错了，个股选得再好也没有太大意义。因此，我会精挑细选成长空间足够大的行业，再在行业中选出管理资质比较优秀、技术壁垒比较高、有持续成长能力的公司。对于这类公司，我的持仓会比较集中，持股周期也比较长，一拿就是好几年。

　　我们选择投资标的，大概可以分为三道工序：选行业、选公司、选合适的价格。在选股这道工序中，我们将“主动+量化”相结合。一方面，我们内部开发了量化投资系统，通过净资产收益率（ROE）、净利润、收入增速等代表成长性的量化指标筛选出股票池。另一方面，我们从核心竞争力、成长性、市场空间、估值等四个维度对公司基本面进行深度研究。例如，评估企业核心竞争力，考察指标有技术、市场、产品、商业模式等，成长性则关注行业成长和公司成长等。

　　10． 从前十大重仓股来看，你管理的基金配置的前三大行业是医药生物、电子、计算机，具有显著的成长投资风格。你在成长股投资中积累了哪些经验？

　　刘格菘：我是从2013年开始做投资，2014年和2015年业绩表现还可以，当时的风格以自下而上挖掘个股为主，重点在与互联网相关的新兴行业中寻找市场空间大、有独特壁垒的成长型公司。2015年股票市场波动较大，我对投资有了更深入的思考，风格也发生了变化。我觉得投资最重要的是理解市场并尊重市场规律，要从自下而上的选股中跳出来。因此，2016年以来，我重新调整了投资框架，更多从行业比较层面去思考，第一步是自上而下，结合宏观、产业趋势的判断，将未来几年需求快速增长相对应的行业挖掘出来，再从自下而上的角度去选择这些行业中的好公司。

　　举个例子，资本市场有28个一级行业，从基本面研究出发，我将这些行业分为三大类资产。第一类是周期性行业，包括基础化工、有色、建筑建材等，这些行业的供需情况受宏观政策的影响较大，既要自上而下研究宏观经济周期，也要密切跟踪各项高频数据。

　　第二类资产是大消费行业，宏观政策对行业供需格局影响较小，需求相对稳定。对这类资产而言，行业景气度是驱动行业需求的主要原因，需要侧重从中观层面对行业供需、竞争格局进行研究。

　　第三类则是科技行业，包括计算机、通讯、电子、传媒等子行业，他们属于供给创造需求的行业，受政策和产业趋势影响较大，需要对各个行业的产业趋势和供给格局进行细致而深入地研究。

　　11． 今年前8个月，A股主要指数均有一定程度的上涨，未来是否仍有投资机会？从行业比较层面来看，哪些行业具有较好的机会？

　　刘格菘：上半年全球经济放缓的迹象逐步显现，主要央行先后释放宽松预期，预计经济预期下修伴随流动性宽松将是下半年全球宏观的重要特征。国内经济方面，本轮经济周期具有非典型性特征，传统的逆周期对冲方式效果并不明显，经济增速可能延续缓慢下行的趋势。政策方面，当前政策的主基调是托而不举，结构性改革以及针对性的产业政策可能推出。外部环境方面，进出口问题是长期问题，会阶段性扰动市场情绪。但投资者具备学习效应，事件性的冲击效果会逐步弱化。考虑到A股当前偏低的估值以及相对友好的政策环境，我们对权益市场的中长期趋势保持乐观。

　　从行业层面分析未来的机会，我认为，周期行业短期难有新周期的大机会，但周期成长股中，供给收缩、需求稳定的板块有阶段性的配置机会；消费板块中的部分创新药和医疗器械，将长期受益于中国巨大的人口基数和老龄化趋势；科技板块中的自主可控与安全可控是我看好的两条主线，前者是以华为为代表的龙头公司产业链向国内转移的需求变化带动的投资机会，后者是国产电脑、服务器等快速替代带来的机会。

　　12． 你为什么喜欢科技成长股？与你的研究背景、从业经历等是否有关？

　　刘格菘：我喜欢研究科技成长股，与我个人的成长经历有密切关系。一方面，我对前沿、热点的事物总是抱有热情，喜欢去做一番研究。硕士阶段我在五道口学习金融学，经济学原理中关于边际递减收益递减规律，给我留下了深刻的印象。但工作中接触的互联网行业，我发现很多科技产品、互联网产品，每增加一个产品或者新增一个用户，成本增加不大或者不变，但可以带来收益。这与书本中学到的边际收益递减规律不一致，我觉得这是因为互联网的规模效应比实体经济的规模效应高很多，所以对互联网行业的商业模式产生了浓厚的兴趣。

　　另一方面，从研究员到基金经理，我一直密切关注互联网、科技行业的发展，在这过程中，我对成长股的理解不断深入。记得我刚上大学本科时，PC互联网刚刚兴起。后来，随着3G进入正式商业应用期，带来宽带的跨越式发展。伴随3G/4G技术和智能手机技术的蓬勃发展，智能手机出货量出现爆发式增长，作为智能手机的代表性企业，苹果公司收入及利润快速增长，并充分带动智能手机产业链中的诸多公司共享行业成长红利。我有幸在自己的成长阶段见证到了苹果、谷歌、阿里、腾讯这些世界级的科技公司爆发成长过程。

　　13． 近期，国产软件、华为概念股、5G概念等板块指数创了年内新高，科技细分板块指数平均涨幅超过30%。你如何看待科技股的长期投资前景？

　　刘格菘：今年3月，市场对科技股的关注度还不是很高时，我就在《中国证券报》的专访中分享了我对科技股投资前景的看法。当时我就谈到，如果从行业比较框架层面去思考科技性行业未来几年的演进趋势，我认为2019年大概率是中国科技行业爆发的元年，未来三年可能会有一波波澜壮阔的大行情，科技成长股走牛的时间会比较长。

　　当时得出这个判断的依据主要有两点：一是从供给角度，中国科技企业已建立比较好的发展基础。回首五六年前，中国科技企业在操作系统、芯片等核心技术领域的基础比较薄弱，但经过这几年的高投入和优秀人才不断回国，国产操作系统的应用大幅提升，芯片制造、芯片设计也有专门的生产工厂和设计团队。从供给角度来说，我们已经初步实现自主可控的产品力。

　　二是需求角度，国内科技企业生产的硬件和软件，已有比较好的应用需求，今年需求或有较大幅度地增长。需求的增长主要来自于两方面，一方面，基于国家信息安全角度的“整芯助魂”工程，另一方面，基于企业经营安全角度的供应链体系向国内转移。2018年的中兴通讯事件后，这两个需求很可能在2019年爆发。这两方面的需求将会带动国内芯片设计、制造、设备以及软件公司迎来5年以上的黄金成长周期。在行业比较中，这种需求的边际改善是我最重视的一点投资依据。

　　14． 科技成长股是你长期看好的一条主线，为什么将其定义为效率资产？

　　刘格菘：根据我的经验，当行业供需结构突然发生变化，都是行业配置存在α的最重要源泉。而这类行业往往也是市场中效率最高、认可度最高的资产。效率资产的特点是新的需求边际变化导致行业预期快速提升，或者是供给快速收缩、需求平稳导致需求集中。例如，2013年至2015年的CDN行业，2018年四季度的生猪养殖、2019年的安全可控，行业基本面逻辑清晰，需求爆发的持续性和周期性比较长，是值得中长期重点配置的赛道。

　　今年科技行业在产业层面出现两大显著变化：一是国家政策从产业层面支持自主创新，科创板为培育新兴产业提供更为市场化的路径；二是科技龙头公司的产业链由国外陆续转向国内，国产电脑替代空间巨大，行业需求处于爆发增长的前期。基于此，科技成长股是我长期看好的一大主线。

　　15． 如果布局科技概念基金，你认为对于普通投资者来说，应该如何筛选？

　　刘格菘：一是要选择长期关注于科技行业的基金经理所管理的产品。基金经理的研究积累和能力圈会直接影响到基金产品的风格和业绩，科技行业专业壁垒较高，只有通过常年的关注积累，才能具备对科技型企业核心竞争力及行业发展趋势的专业判断能力，因此，建议大家选择那些对科技行业感兴趣且有积淀的基金经理。

　　二是要根据资金的性质、个人的风险承受能力等，选择风险收益特征契合的产品。科技型企业的成长，在初期投入大、产出小，很可能较长一段时间内都不能产生效益，这也就导致了此类基金短期内的波动较大，投资者需要结合自己的风险偏好，慎重参与。

　　三是要选择主动管理能力较强的基金公司发行的产品。正如之前所提到的，科技股的研究，专业壁垒较高，大公司会有比较完善的投研团队，对科技型企业的基本面进行深入研究，从而为基金经理的投资决策提供专业的研究支撑，为投资人挑选出那些真正具有成长价值和潜力的好公司。