大宗商品暴涨引发滞胀忧虑，全球证券类风险资产压力倍增

日益升级的俄乌局势使本就紧张的全球供应链雪上加霜。

3月8日，LME镍价上演日内翻倍，一度突破10万美元/吨的历史极值。黄金、煤炭及不少农产品价格均波动加剧。

当地时间3月8日，美国白宫在其网站上发表声明，称美国总统拜登正式签署了禁止美国从俄罗斯进口能源的行政令。

该消息进一步加剧市场对大宗商品的恐慌，在此影响下，美油、布油盘中一度涨超8%，收盘涨幅回落至5%左右，其中美油创下13年新高。

俄乌双方僵持不下，中金指出当前市场的交易逻辑已经发生变化，从一开始的避险到担心通胀甚至增长趋弱的滞胀。

天风证券宏观团队负责人宋雪涛指出，一开始，市场预计战争对大宗商品价格的扰动只是短期因素，而随着双方僵持不下，市场对全球能源供应恢复的悲观预期进一步强化，对经济的影响已经从局部通胀升级为全球滞胀。

在此背景下，美联储接下来的政策变得“扑朔迷离”。高盛首席经济学家Jan Hatzius称，目前更大的风险是，对全球经济的不利冲击将引发金融环境大幅收紧，这将说服美联储官员不久就暂停(甚至逆转)加息，与‘地缘事件’之前相比，美联储的基准基金利率预测面临的风险更明显地倾向于下行。”

大宗商品猛涨推高通胀

战争冲突对大宗商品的供给冲击影响较为广泛，俄乌都是资源大国，俄罗斯是世界第三大产油国，全球第二大天然气生产国。俄乌在全球出口占比较高的商品还包括铝镍等有色金属、铂钯等贵金属、玉米小麦等农产品，以及钾盐等基础化工品。

美国能源信息署数据显示，2021年俄罗斯日均产油量为1050万桶，其中大约一半用于出口。

截至目前，欧美各国对俄制裁从最初的“不涉及能源行业”到“签署对俄能源进口禁令”的转变，加剧了市场对石油供应中断的担忧。而当下成品油裂解价差依然维持高位，下游需求负反馈尚未显现，俄罗斯原油供应中断及需求恢复强劲支撑油价强势运行。

当地时间3月8号，拜登签署对俄禁止石油出口禁令，其中包括：禁止进口俄罗斯原油和某些石油产品、液化天然气和煤炭；禁止美国对俄罗斯能源部门的新投资；禁止美国人资助或支持在俄罗斯投资能源公司等。

同时，拜登表示，他将继续努力减轻因能源价格上涨给美国家庭带来的压力，并减少美国对外国石油和化石燃料的依赖。美国政府已经承诺在本财年释放超过9000万桶战略石油储备。美国政府也正在与一系列能源生产商和消费者就可以采取的进一步措施进行对话，以确保稳定的全球能源供应。

自2021年以来，全球大宗商品价格就一直居高不下，俄乌冲突升级推动了本就在高位的天然气和原油价格进一步上升，全球通胀压力进一步加剧。俄乌冲突升级后的一周内，10年期美债隐含盈亏平衡通胀预期（BEI）上行13bp至2.54%。

华安基金常锐表示，俄罗斯每天的原油出口量是650万桶/天，其中有450万桶的原油每天没办法出口。全球每天原油的消耗量是1亿桶/天，也就是说对原油这个产品来说，它一天供应一下子少了接近5%，大宗商品的需求是比较刚性的。一下子减少掉5%的供应，在短期内其实确实是会像前期一样推高原油。

交银国际董事总经理洪灏认为，由于之前对传统能源产能再投资过低，向新能源过渡过急，忽略了对传统能源的依赖；并叠加了战争、轧空、情绪等交易因素，使得油价飙升，能源还没有涨完。

大宗商品过热引发通胀担忧。1月美国CPI大超市场预期，英国CPI同比达5.5%，也创30年新高。预计欧美物价数据在2-3月将大幅攀升。中国也受到输入性通胀的冲击，2月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为60.0%和54.1%，比上月大幅上升3.6和3.2个百分点。

美国2月份CPI数据即将出炉，当前经济学家预计，这一数字将从1月份的7.5%升至7.8%，达到1982年以来的最高水平。下周美联储将召开3月议息会议并公布利率决议，因而此次通胀数据势将影响利率决议结果。

滞胀预期下美联储骑虎难下

战争打响时，俄罗斯的快速推进让市场产生乐观预期。但目前双方僵持不下，和平谈判一直未达成有效成果，越多越多的国家被迫卷入，进入半参战状态。

天风证券宏观负责人宋雪涛指出，随着这场战争涉及面的扩大，之前的短期担忧开始变得长期化——战争时间会被拉长，制裁清单里将包括俄罗斯油气，全球能源价格会有长期冲击……全球能源供应恢复的悲观预期进一步强化，对经济的影响已经从局部通胀升级为全球滞胀。

“能源价格飙升推高了消费者的通胀预期，但不代表消费者支出也会上升，通胀预期只有在消费者行为因此发生变化时才有意义。如果没有出现工资-价格的通胀螺旋，能源价格就会转嫁给消费者。消费者花在非能源商品和服务上的钱会减少，比如减少食物浪费、减少使用大排量SUV、减少生活用电等……”

他表示，这种情况下，高油价带来的就是对全球增长的冲击，央行需要用温和的货币政策来维持经济增长在趋势水平附近。市场对长期战争和高油价带来的全球经济停滞的担忧正在超过通胀。

交银国际董事总经理洪灝日前发文称，当下最大的宏观风险是，在美国以及全球经济开始放缓之际，美联储却不得不收紧货币政策。

目前油价上涨的势能堪比上世纪70年代和80年代初的两次石油危机。随着油价持续飙升，美债10年期实际收益率已跌至历史低点，与以上两次石油危机期间所经历的历史低点别无二致。这种避险资产极度压抑的收益率，在暗示近期市场很可能会遭遇极端避险情绪冲击。于此市场环境下，除石油、黄金和大宗商品外，其它风险资产恐都在劫难逃。

洪灝表示，历史经验显示，每当油价以惊人势头飙升至“参天”高位时，美国经济衰退总是接踵而至，这一次也恐难例外。扶摇直上的油价加剧了通胀压力，增加了宏观不确定性，也令美联储在政策选择上束手束脚——尤其是在这个紧要关头。因此，全球市场在短期内将继续巨震不已，每况愈下的美国市场有可能波及四方，令全球市场都感受到“切肤之痛”。

法国外贸银行(Natixis)美国业务首席经济学家乔•拉沃尔尼亚(Joe LaVorgna)表示，如果大宗商品价格继续飙升，可能会导致严重的经济问题。

他认为:“食品价格上涨将损害消费者支出，因为与能源一样，可供消费的可自由支配资金将减少。”“随着时间的推移，家庭可以改变行为，节约食物和能源。然而，在短期内，经济将经历大宗商品导致的需求破坏。”

LaVorgna表示，在消费者正在应对如此恶性的通胀之际，对抗通胀的美联储可能造成损害。

"当前的滞胀背景加大了美联储犯错的风险，如果这导致政策制定者走上更激进的加息道路，"他表示。“如果是这样，这将对股市构成严重压力。由此产生的负面财富效应将削弱需求，超出大宗商品价格上涨的影响。严重的经济衰退可能随之而来。”

尽管3月3日，鲍威尔明确表示支持在3月的会议上将联邦基金利率上调25个基点。但仍有机构预测，若通胀数据进一步爆表甚至是破“8”，或很可能导致美联储未来在单次会议上直接加息50个基点的概率飙升。

央行也在传递这样的担忧。3月2日，欧央行首席经济学家Lane发表讲话，强调了商品价格上涨带来的增长通缩，而不是短暂的价格通胀。

宋雪涛指出，市场对俄乌战争的交易逻辑已经从滞胀转向了衰退，定价已久的通胀交易和紧缩交易让位于衰退和宽松。