彭文生：应对金融的顺周期性需要超常规政策思维

金融的问题是顺周期性。顺周期性来自两点，信心波动和杠杆。没有杠杆，仅仅是信心下降，影响没有那么大。2015年股市下跌受场外配资的影响，这次股市下跌的一个技术因素就是股权质押融资逼近平仓线的影响。

信用的顺周期性

从更广的金融角度来讲，杠杆来自什么？信贷是怎么扩张的？杠杆来自房地产作为信贷的抵押品。所以，很多国家的经验显示宏观杠杆率的上升都是和地产泡沫联系在一起的。我在过去这几年一直在讲金融周期，其实就是信贷（杠杆）和地产相互促进、相辅相成带来的顺周期性：好的时候特别好，坏的时候也很难改变方向。信心和杠杆在同一个方向相互促进，相互影响。

从金融周期来看，中美目前处在分化发展的阶段。金融危机后美国经过了几年的痛苦调整，去杠杆和房价下跌，在2013~2014年见底后进入新一轮的金融周期上升期，美国目前在加杠杆和信用扩张阶段。中国金融周期拐点已经发生，在下行调整阶段，也就是去杠杆。我想强调的是，我们最近讲加强金融监管带来融资紧缩，其实更重要的金融的顺周期性的影响，加强监管是一个触发因素，而方向一旦确立，市场本身自发信用紧缩的动能，不容易改变。

外生（基础）货币增长是应对信用紧缩的关键

去杠杆带来信用货币紧缩，导致金融风险的暴露和经济增长下行压力，这个时候应该怎么办？广义货币的扩张有两个来源：一个是银行信贷；另一个是中央银行发行的基础货币，取决于央行的操作方式，后者既可以通过促进前者的扩张也可以独立带来广义货币的增长。现实中这两个方式往往有此消彼长的关系。首先看一下美国。危机之后美国商业银行缩表，商业银行总资产对GDP的比例下降，作为对冲，美联储扩表，而且美联储是通过在公开市场购买长期国债和按揭支持债券投放基础货币，带来的是基础货币和广义货币同时增加，也就是外生货币扩张对冲内生货币紧缩。近年来美国商业银行扩表，信用扩张，但是中央银行在缩表，美联储在紧缩货币政策，外生货币（基础货币）紧缩在对冲内生货币（信用）扩张。

中国商业银行总资产是过去十几年来于2017年第一次出现缩表，总资产/GDP比例下降，这是我们讲的紧信用。但是我们的中央银行还在继续缩表，央行总资产/GDP还在下降，最近外汇占款下降就是中央银行缩表的一个来源。所以，我们现在的问题是什么？就是在私人部门、包括影子银行的银行信用紧缩的大环境下，基础货币的量也在紧缩。当然，在降低存款准备金率的作用下，基础货币的价格（利率）下降了，但在基础货币量没有扩张的情况下，利率下降虽然有助于降低存量债务的利息成本，其促进广义货币增量还是得通过信贷扩张。在目前的环境下，中央银行缩表和整体金融的紧缩的影响可能还不是那么大，但是我们要前瞻性的看，随着金融周期下半场调整的深化，比如房价明显下跌，商业银行和央行同时缩表未来可能是一个比较大的问题。

一个相关的问题是财政。把地方政府的土地财政算进去，这两年的财政赤字不算小，按照IMF的口径在6%GDP左右，但其中超过2个百分点来自土地出让金（所谓土地财政）。土地财政和房地产市场联系在一起，和银行包括影子银行的信用连在一起，其天然的顺周期性和一般财政的逆周期操作相反。随着金融周期下半场深化，需要加大政府发债支持的正规财政扩张，来对冲土地财政的顺周期紧缩。我们已经看到地方政府专项债发行增加，但这可能是不够的。

另一个相关问题是经常项目顺差下降，国际收支约束开始显现。在2008年受到外部重大冲击的时候，我们为什么有那么大的能力来扩大内部需求？因为那时候经常项目顺差占GDP的比例在10%左右。今年上半年经常项目顺差对GDP比例已经降到1%以内。现在以刺激内部需求对冲外部需求下降，可能马上带来经常项目逆差。我们可能看到国际收支双逆差，这在过去是很少见的。除非接受汇率贬值或外汇储备下降，这是对扩大内需政策的一个制约。

宏观政策需要超常规思维

总而言之，我们现在的问题是，在微观层面要面对金融的顺周期性带来的信用紧缩包括债务违约和重组。由此在宏观层面理想的金融环境是“紧信用、松货币、宽财政”。我们现在虽然利率是下降了，但是中央银行和商业银行都在缩表，财政也是紧的。

需要强调一点，对于紧信用，除了内部金融周期调整的因素，美联储紧缩货币政策导致全球信用紧缩。美联储是全球的中央银行，一旦紧缩货币，对其他国家的影响主要是紧缩信用。同时，贸易摩擦加大了国际收支的约束，也起到一个紧信用的作用，尤其人民币汇率贬值，让欠了美元债务的企业信用紧缩。从大的方向看，我们说要疏通货币政策传导机制，最大的问题就是银行体系（包括影子银行）的信用在紧缩。

在这样的内外大环境之下，宏观政策需要超常规的思维。超常规的思维体现在两个方面，第一是财政政策，我们到底要平衡财政还是功能财政？所谓功能财政就是财政不应该只追求自身的平衡，财政应该服务宏观经济平衡的大目标。我们需要大幅增加财政赤字，而且是政府债券发行支持的赤字，不应该受所谓3%GDP的限制。同时，赤字增加应该主要落实在减税而不是增加政府支出。以政府支出促进内部需求来对冲外部需求下降，可能很快导致经常项目逆差，国际收支的约束就会显现。减税则降低供给端的成本，有利于出口行业在国际市场的竞争力，可以说，减税的力度越大，稳定总需求所带来的汇率贬值压力就越小。

第二，在信用紧缩的情况下，央行怎么投放基础货币，怎么扩表来对冲商业银行信用紧缩？基于以上讨论，在“紧信用”的环境下，“松货币”首先应该通过支持“宽财政”来发力。看看其他国家的经验，美联储当初做了什么？实施量化宽松，购买长期国债，购买按揭支持债券，也就是通过央行扩表支持财政扩张和直接融资市场，绕过了传统的商业银行信用。日本央行在购买长期国债之外，更是购买日经225指数，既增加了基础货币投放也支持了资产价格。这些在中国未来会不会发生？我觉得我们不要受传统观念的约束，我们需要未雨绸缪，超越常规来思考新形势下宏观政策框架和操作工具。

（作者系光大集团研究院副院长、光大证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长）