三只松鼠成长遇瓶颈：业绩依赖补助 关联交易频繁

文/诸六

摘要

成立于2012年的三只松鼠股份有限公司（以下简称“三只松鼠”），是一家主营休闲食品为核心的品牌电商，主要从事自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售，产品组合覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食等。三只松鼠的核心品牌为“三只松鼠”及三个松鼠形象“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小贱”。

为丰富三只松鼠品牌形象，三只松鼠的控股股东兼实控人章燎源2015年提出打造三只松鼠IP，投资进行三只松鼠动画制作。目前，已在爱奇艺上投放了2季动画，评论数在几百左右。

上市以后，三只松鼠股价翻了几番，较受机构青睐。但三季报披露后，三只松鼠存在的问题也显露出来，增收不增利，较为依赖政府补助，使得三只松鼠在未来是否能持续盈利打上了一个问号。同时，存在大量关联交易、上市前夕曾与风投有过对赌协议，三只松鼠未来能否继续在资本市场“乘风破浪”，还需要继续关注。

一、财务分析

（一）增收不增利，依赖政府补助

10月29日晚，三只松鼠的三季报正式披露，报告显示，其归属于上市公司股东的净利润为2921万元，同比增长-50.95%。对此，三只松鼠的解释是政府补助减少所致。

事实上，从财报来看，此番三只松鼠业绩“变脸”并不意外。2015-2018年，三只松鼠的营业收入分别为20.43亿元、44.23亿元、55.54亿元、70.01亿元，2016-2018年分别同比增长116.47%、25.58%、26.05%。同期三只松鼠的归母净利润分别为0.09亿元、2.37亿元、3.02亿元、3.04亿元，2016-2018年分别同比增长2535.44%、27.7%、0.61%。

数据可见，2017年以前，三只松鼠的业绩增长幅度相当大，但2017年开始，三只松鼠的营业收入增长速度趋于稳定，以20%左右的速度向前迈步。不过，相比于营业收入，三只松鼠的归母净利润增速却大幅下降，2018年仅同比增长0.61%。

在扣除非经常性损益后，2018年三只松鼠的归母净利润为2.56亿元，相比于2017年的2.78亿同比增长-7.96%。得益于非经常性损益，三只松鼠的归母净利润才没有出现负增长，而这其中，政府补助帮了大忙。

2015-2018年，三只松鼠的政府补助分别为685.66万元、2742.63万元、2704.03万元、5333.14万元，占归母净利润的比值分别为76.41%、11.6%、8.96%、17.55%，2018年政府补助对三只松鼠的净利润有近二成的支撑作用，其中电子商务扶持资金高达4265.05万元。而2019年前三季度，三只松鼠计入当期损益的政府补助仅为534.76万元。

此外，之所以出现增收不增利的情形，主要原因是三只松鼠销售费用大幅增加所致。2015-2018年，三只松鼠的销售费用分别为4.97亿元、9.18亿元、10.75亿元、14.61亿元，2016-2018年分别同比增长84.49%、17.17%、35.83%。而2019年，三只松鼠仅前三季度的销售费用就达到了14.06亿。

高额的销售费用吞噬利润空间，加之对政府补助存在一定依赖，三只松鼠的可持续盈利能力或存疑。

（二）关联交易较多

章燎源为三只松鼠的控股股东及实际控制人，截至三季度末，持有三只松鼠39.97%的股份。凤凰网财经注意到，多年来，三只松鼠围绕章燎源进行过多次关联交易。

2015年，为丰富三只松鼠品牌形象，章燎源提出打造三只松鼠品牌IP，投资1500万进行三只松鼠同名3D动画片的制作。2016年1月11日，三只松鼠与泉州市功夫动漫设计有限公司签署了《动画片委托制作合同》及补充协议，委托泉州市功夫动漫设计有限公司制作《三只松鼠》（暂定名）动画片，共52集，676分钟，合同总价款1,500万元。

2017年，三只松鼠的第二季动画片就不再与泉州市功夫动漫设计有限公司合作，而是选择了控股股东章燎源控制的另一家企业。

2017年12月4日及2018年3月19日，三只松鼠与松鼠娱乐签署了《动画片委托制作发行合同》及《动画片委托制作发行合同补充协议》，委托松鼠娱乐制作并发行《三只松鼠》第二季动画片，共52集，676分钟，合同总价款1,500万元。

而松鼠娱乐成立于2017年2月，共有7位股东，其中燎原投资持有松鼠娱乐60.71%的股权，松鼠小镇持有松鼠娱乐10.71%的股权，燎原投资及松鼠小镇均为章燎源控制的企业。2018年，松鼠娱乐实现净利润-1098.05万元。

2019年8月13日，三只松鼠再度与松鼠娱乐签署《动画片委托制作发行协议》，委托松鼠娱乐制作并发行三只松鼠系列动画片《三只松鼠之松鼠小镇2》（片名暂定），动画片共计26集，每集时长13分钟，制作费用为人民币1000万元。

通过爱奇艺观看该动画，发现三只松鼠的两季动画片评论分别为几百左右。

除与松鼠娱乐的关联交易外，由章燎源的配偶樊静100%持股的松鼠萌工场为三只松鼠提供动漫设计及发行服务。

值得注意的是，松鼠萌工场与另一家松鼠影视的公司曾均为三只松鼠的子公司，两家公司分别于2015年及2017年转让给章燎源，其中松鼠萌工场成立于2014年，之后由章燎源转让给其配偶樊静；松鼠影视成立于2017年，注册资本为5000万元，转让价格为0元，并于2018年1月4日完成注销。

此外，三只松鼠还存在数额不小的关联方零星购买，据招股书披露，关联方通过线上平台如天猫平台、天猫超市、京东、1号店等购买三只松鼠商品，主要包括于特定节日购买公司产品作为员工福利、奖品，采购年货，日常购买食用等。

2016-2018年，三只松鼠关联方今日资本（香港）有限公司购买三只松鼠商品金额分别为7536.58万元、0元、18851.12万元，关联自然人购买三只松鼠商品金额分别为7682.07万元、12963.02万元、8819.15万元。

二、产品

近年来，三只松鼠逐渐从坚果产品向外拓展，形成了囊括坚果、干果、果干、花茶、零食等多品类休闲食品的产品组合。坚果系列产品包括碧根果、夏威夷果、巴旦木等，主要通过烘干、烘炒等工艺制成；干果系列产品主要包括葡萄干及红枣制品；果干系列产品主要为新鲜水果的加工制品；零食系列产品则为三只松鼠自有品牌零食产品...

虽然三只松鼠不断在拓展其他产品来丰富产品线，但旗下坚果产品仍对业绩存在较大影响，2016-2018年及2019年上半年，三只松鼠坚果类产品收入占总营收的比值分别为69.83%、63.38%、52.97%。

目前对于三只松鼠的产品，有几大争议点。一是不少顾客认为三只松鼠存在过度包装的问题，往往大包装里面还有小包装，小包装里只有零星一点零食。对此，顾客认为并不环保，另外则是认为低于心理预期，产品与价格不相符。

以三只松鼠天猫旗舰店的每日坚果产品为例，该产品为175g/7小袋装，天猫显示聚划算促销价为41.9元，原价80元。从旗舰店顾客评论来看，不少顾客吐槽包装里面东西太少，不值这个价。

除过度包装外，三只松鼠另一惹人诟病之处在于食品安全。此前三只松鼠曾多次因质检不过关被相关部门通报，还曾因此被处罚。

据（芜）食药监食罚（2017）8号文件，2017年8月10日，三只松鼠因生产不符合食品安全标准的食品，被芜湖市食品药品监督管理局处以罚款5万元、没收违法所得2505.89元的行政处罚。

据（芜弋）食药监罚（2016）10号文件，2016年5月9日，三只松鼠因在食品中添加药品（莲子芯），生产经营用非食品原料（玫瑰果）生产食品，被芜湖市弋江区市场监督管理局处以56345.62元的罚款。

据国家食药监局网站数据，2017年，在国家食药监局组织的食品监督抽检中，三只松鼠在天猫（网站）商城销售的标称三只松鼠股份有限公司生产的开心果，被上海市食品药品检验所检出霉菌值为70CFU/g，比国家标准规定（不超过25CFU/g）高出1.8倍。

上市之后，三只松鼠在食品安全上的问题似乎仍未解决，据天猫旗舰店消费者评论，有消费者反映购买的每日坚果中有长绿毛的，以及包装没有封口漏气的。

三、投资者关系

（一）投资回报

距离7月上市只过去了5个月左右，三只松鼠的股价从最开始17.62元每股，涨到如今56.53元每股，股价已翻了几番，近60日涨幅为35.17%，可以说，最开始进场持有三只松鼠股票的投资者已获得了丰厚的回报。然而在股价一涨再涨的背后，投资者需要注意三只松鼠的限售股解禁时间。

据招股书，三只松鼠在股改前，引入了NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED、Gao Zheng Capital Limited三家风投，并且与这三家风投签署的相关协议中存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。

2015年12月17日，三只松鼠分别与以上三家风投签署了附条件终止上述特殊权利安排的协议，即对赌协议。

简单来说，即三家风投与三只松鼠围绕上市相关事项进行了一系列约定，如果三只松鼠没有成功上市，则三家风投将会恢复之前签署协议中的特殊权利。

值得注意的是，2017年10月27日，三只松鼠预先披露更新的招股书中，三只松鼠表示2017年8月1日，三只松鼠、章燎源、燎原投资与NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng Capital Limited签署了《优先权利终止协议》，与LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED签署了《股东协议的终止协议》，即三只松鼠与三家风投的特殊权利安排全都予以解除。

不过，三只松鼠第一次提交招股书为2017年3月29日，彼时招股书中完全没有解除特殊权利安排的任何意向透露，而是在10月第二次提交时的招股书中披露已解除，市场分析认为，解除特殊权利或为三只松鼠在收到证监会反馈意见后的“缓兵之计”。

截至三季度末，上述三家风投持有三只松鼠的股份比例分别为20.61%、16.73%、4.22%，合计持有41.56%的股份，比控股股东章燎源还多。

（二）投资者关系

截至发稿日，三只松鼠有3次机构调研记录，累计接待机构数量达264家，共有23份券商研报。可见，作为电商零食股新贵，三只松鼠比较受机构青睐。

对散户投资者，三只松鼠目前基本做到了有问必答。据深交所互动易显示，截至发稿日，三只松鼠共有53个提问，三只松鼠回复了52个问题，只有最新的关于是否自建生产线的问题没有回复。