上半年66只债项违约 “违约王”联合缘何占比近五成

《投资者网》孙先锋

又到了年中检验评级机构准确性的时刻。

7月14日，Wind违约债券报表显示，上半年债项共66只债项违约。其中，联合（联合资信和联合评级合计）违约债项31只，以46.97%的占比，问鼎上半年债项违约王者。

“从市场整体数据来看，今年上半年的债项违约情况虽然好于去年同期，但是个别评级机构的违约情况并没有好转，违约债项的绝对数量依然较高。”北京一投行分析人士表示，“导致债项违约率高居不下的原因，是此前评级机构在主体评级中给出过高的信用级别有一定的关联。”

这意味着，提升主体评级的准确性将是评级机构担当资本市场“看门人”的前提条件。

创下“AAA”违约之最

据Wind违约报表，上半年共66只债项违约中，披露评级机构的违约债项45只，未披露评级机构的违约债项21只。同样，在这45只披露评级机构的违约债项中，联合有31只，占比高达68.89%。

值得注意的是，在联合给予评级的31只违约债项中，有13只债项在发行时的主体评级为AAA。据了解，AAA为目前债市主体信用等级最高的级别，同时，也是违约风险极低和债券发行利率最低的级别。

“通常情况下，投资者投资债券时依据债券评级高低来做投资决策。”上述投行分析人士介绍说，“因为主体评级越高债券违约的风险越低，则意味着发行债券的利率越低。”

数据显示，发行时，联合给予主体评级为AAA的13只违约债项中，共涉及三家企业主体。分别为北大方正集团有限公司（下称“方正集团”）11只，债项简称为“16方正01”、“16方正02”、“16方正08”、“18方正09”、“18方正12”、18方正13”、“18方正MTN001”、“18方正MTN002”、“19方正CP001”、“19方正MTN001”、“19方正MTN002”；上海华信国际集团（下称“华信国际”）和中融新大集团（下称“中融新大”）各一只，债项简称分别为“17沪华信MTN002”和“18中融新大MTN002”。

根据联合的信用等级设置，AAA意味着偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。该级别主体发行的债券通常被投资者认为违约风险可忽视。不过，上述13只AAA债项的违约事实，不仅刷新了投资者对AAA的风险认识水平，还力助联合摘下信用评级行业“AAA违约王”的桂冠。

据Wind数据，2014年以来，发行时主体评级为AAA的违约债项共43只，联合有17只，占比39.53%，占比最高；发行时主体评级为AA+的违约债项共105只，联合有38只，占比36.19%，同样占比最高。上述两个级别为目前债市两个最高的主体信用等级，联合均摘得了第一的违约席位，“双料违约王”的称呼或由此而来。

据联合的信用等级设置，AA意味着偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。而联合上述AAA和AA+共计55只债项违约，突显其信用等级设置的缺陷。

“有的主体评级从给予到违约事件发生的时间不到1年，甚至两三个月。充分暴露了评级公司在跟踪和披露信用风险方面的迟滞和尽职不到位。”有商业银行固收人士分析称，“在实际的债券投资中，往往会对违约较多的评级机构进行回避或下调其评级权重。”

显然，不断涌现AAA主体评级的违约，不仅加重了投资者对“评级虚高”的担忧，还破坏了评级行业公信力，进一步削弱了评级机构作为资本市场“看门人”的功能定位。

违约“前夜”获评AAA

据了解，联合上半年13只主体评级AAA债项的违约，分别涉及方正集团、华信国际和中融新大等三家企业，其中，方正集团的AAA主体评级最受关注。

Wind数据显示，2019年12月1日，方正集团发生了第一起重大信用违约，当时到期总额为20亿元的债务融资工具——19方正SCP002无法如约兑付。

就在方正集团首次发生信用违约的前两个多月，该公司还于2019年9月10日成功发行了2019年度第一期短期融资券，发行总额为30亿元，票面利率为6.3%，期限为一年。

《投资者网》查询公开资料发现，该次债券发行的评级机构为联合资信评估有限公司（下称“联合资信”），其给予方正集团的发行人主体信用评级为AAA。该级别在联合系的评级体系中，则是对发行人主体所能给出的最高信用等级。按联合的信用等级设置，该级别的主体违约风险极低。

同时，对于方正集团本次发行的短融券，联合资信给出的债券评级为A-1。该级别则在联合系的评级体系中，对具体债券所能给出的最高信用评级。

不过，这个给在违约“前夜”的AAA，在苦苦撑了两个多月后，便迅速“打脸”联合——12月1日，发行主体方正集团因无法兑付到期债券，陷入信用违约的尴尬。

值得注意的是，去年3月28日，另一家评级机构中债资信评估有限公司（下称“中债资信”）就将方正集团的主体信用评级纳入负面展望清单。早于联合资信对方正集团给出AAA最高信用评级近半年时间。

直到去年12月2日，总额20亿的19方正SCP002出现实质性违约的第二天，后知后觉地联合资信才开始下调方正集团的主体信用评级。

“早知今日，何必当初！”上述固收人士称，“两个多月前还给出AAA的最高级别，等到已经形成了实质性的违约，再下调主体信用评级不就晚了么？那么信用评级为市场和投资者提前揭示信用风险的功能不就完全丧失了么？”

据悉，期间中债资信对方正集团连续发出了至少两次负面展望的预警报告。

“联合系旗下的两家评级公司联合资信和联合评级（联合资信全资子公司）非但没有跟进中债资信的评级，反而还齐刷刷地对方正集团，双双给出了最高信用等级的评级。”透镜公司研究团队称，“联合的评级逻辑依据又何在？”

“评级虚高”何时休？

据了解，目前国内发债主体的信用级别主要集中在AA、AA+和AAA，在一定程度上形成了国内评级较高的现象。

“这是因为监管机构对于在公开市场上发债、债券抵质押以及金融机构可投资的债券等都有级别门槛限制。”一位评级业内人士表示，“从债券发行的情况看，主体评的信用级别越高，其发行成本和发行难度就越低，这在一定程度上推高了主体的评级水平。”

数据显示，AA级以上主体的发债平均利率不到5%，而AA级以下主体的发债利率达到到7~8%，但这类级别的主体是很难成功发行债券融资。

早在两年前，联合资信副总裁李振宇在一次公开会议上介绍，导致我国债券市场上出现评级虚高现象的主要原因有三点：一是国内违约率检验机制还不健全，未能对国内评级机构形成有效约束；二是对外部评级的使用存在过度和比较机械等不科学问题；三是国内评级机构在经营管理、合规管理和评级质量等方面还不完善。

受此影响，我国债券市场准入门槛较高，债券发行企业对较高信用等级有极大需求，加之国内评级行业竞争激烈，存在级别竞争现象，从而造成了我国债券市场呈现评级虚高的现象。

对于如何解决评级虚高问题？李振宇则给出了自已的答案。他建议首先应彻底打破债市“刚性兑付”。市场监管者应引导市场正确认识债券违约现象，利用市场化手段弱化违约风险的影响，并进一步健全债券违约的处置机制。

同时，应合理使用外部评级，减少对外部评级过度、机械和不科学使用。监管部门应放宽债券发行、流通、投资的门槛；应采取多元化的监管标准，将信用等级作为监管要求的参考条件之一；应引导投资者正确认识外部评级的局限性，提高自我风险识别意识，加强内部评级水平和自我分析判断能力，将外部评级作为一种有价值的参考工具进行使用。

但两年过去了，联合期待上述建议从外部环境来改变评级“虚高”的努力，并没有被市场和投资者看到。到是今年上半年，联合却迎来了13只发行时主体评级AAA的债项违约，期间甚至还闹出主体违约“前夜”仍给出AAA的笑柄，对这家曾有着美国三大“血统”的评级机构，投资者只能“另眼相看”。

工商信息显示，2018年1月前，联合资信股东为联合信用管理有限公司（持股51%，下称“联合信用”）和惠誉信用评级有限公司（持股49%，下称“惠誉”），2018年1月，惠誉将股权悉数转让给新加坡主权财富基金下属公司Feline Investment Pte. Ltd（下称“Feline”）。

截至2019年末，联合信用持有联合资信74.84%股权，Feline持有联合资信25.16%股权。