宝莱特高管半年套现过亿 血透项目故事讲了7年未收工

时代商学院研究员雷映

【事件概述】

在资本市场，宝莱特（300246.SZ）是一个颇有故事的公司。3年前，因卷入前发审委员冯小树案，宝莱特及其控股股东燕金元出现在证监会行政处罚决定书中。冯小树与燕金元均曾就读于原江西工学院（现南昌大学），两人于2000年左右相识，交往频繁。

始料未及的是，燕金元在冯小树案件中毫发未损。低调了几年后，他一边借股价拉升持续减持套现，一边继续质押股份获得融资，成为新冠肺炎疫情的大赢家。

9月10日晚，宝莱特公告称，出于个人融资需求，燕金元质押股份120万股。

截至本公告日，燕金元累计质押28248898股股份，占其所持有股份比例为59.45%。

近半年来，宝莱特实控人及主要高管趁着公司股价暴涨积极减持套现。公开数据显示，截至7月13日，燕金元合计减持套现约8230.38万元，公司董事、副总裁、财务总监燕传平合计减持套现金额约2221.74万元，目前减持期尚未结束，减持额度尚有结余，减持套现仍可能继续。

宝莱特以健康监测和血液透析两大业务作为主营业务，然而2016年以来，其健康监测板块业务规模不断萎缩，血液透析业务增速也不断下滑，血液透析建设的南昌项目以“龟速”进行，建设近七年仍未投入使用。两大业务发展缓慢使得公司整体营收增速下滑至2019年的1.55%，归母净利润增速下滑至2019年的0.81%。

新冠肺炎疫情为宝莱特带来转机，由于监护仪、血氧仪、血压计等医院常用监护设备的终端需求爆发式增加，该公司的监护产品新增订单金额达5.22亿元，致使宝莱特2020年半年报业绩亮眼，营收和归母净利润均实现翻倍式增长。

不过，时代商学院认为，疫情带来的订单爆发式增长，长期来看并不具有可持续性。多年来，宝莱特的研发投入相较同行明显偏低，同行业实力公司的同类产品研发不断取得新突破，使得该公司整体的产品竞争力下降，竞争环境日益激烈，销售毛利率、销售净利率长期下降明显，这些经营困境，并不会因为疫情带来的业绩高增长而消失。

虽然长期经营弊病未除，但宝莱特实控人及主要高管趁着公司股价暴涨积极减持套现。截至9月14日，宝莱特股价今年以来的涨幅高达141.69%，从15.28元涨到最高达49.66元，9月14日收盘价为36.93元。

9月14日，时代商学院就上述问题向宝莱特发函询问，并致电董秘办公室，截至发稿未收到回复。

【分析解读】

一、2020年之前：主营业务规模逐步萎缩，毛利率和净利率逐年下滑

健康监测和血液透析两大业务板块为宝莱特的主营业务。2016—2019年，其健康监护板块的收入分别为2.19亿元、2.03亿元、2.35亿元、2.28亿元，营业复合增速为1.3%，占当期总营业收入的比重分别为37.16%、29.17%、29.08%、27.91%。该公司2016年来健康监护板块的营收规模勉强在2亿元以上，而健康监测板块的营收规模在营业结构中的比重不断下降。

2016—2019年，该公司血液透析板块的营业收入分别为3.70亿元、4.92亿元、5.72亿元、5.88亿元，营收复合增速为16.7%，其中2017—2019年，该板块营收同比增速分别为32.88%、16.18%、2.97%,占当期总营业收入的比重分别为70.83%、70.92%、72.09%。综合上述数据不难发现，血液透析业务是宝莱特的核心主营业务，但该业务板块的收入增速自2017年之后出现大幅度的放缓，其中2019年的营业收入增速不到3%。

主营业务的营收增速下滑，反映在公司整体的业绩增速上，则是营收规模自2017年后持续在8.0亿—8.3亿元区间徘徊，营业增速则逐年大幅下滑至2019年的1.55%，归母净利润规模自2016年后持续在5700万—6500万元之间，归母净利润同比增速不稳定。部分年份甚至负增长，2019年其归母净利润同比增速仅为0.81%。

除了业务规模萎缩，宝莱特整体的销售毛利率和销售净利率也在逐步下滑。2011年，该公司销售毛利率和销售净利率分别为47.64%、21.36%，2019年则分别为39.77%、8.84%，相对2011年分别下跌7.87、12.52个百分点。从毛利率、净利率指标变动趋势看，该公司所经营产品的市场竞争力逐步下滑，销售难度增加，难以维持原有的产品议价能力和产品畅销度。

二、2020年上半年：业绩高增长难以长期持续
新冠肺炎疫情给业务规模逐渐萎缩的宝莱特带来转机。2020年半年报显示，该公司实现营业收入7.77亿元，同比增长102.26%，实现归母净利率2.4亿元，同比增长767.6%。
该公司表示，受疫情影响，公司健康监测板块的监护仪、血氧仪、血压计等产品订单量增加，且公司积极承接海外客户对上述产品的订单，向包括意大利、巴西、美国等在内的其他市场供货。
宝莱特曾披露，1月19日—5月31日，境外经销商的新增订单金额达到5.22亿元，其中监护产品境外订单金额4.96亿元，生产订单已经排到三季度。
这与该公司半年报的业绩数据相吻合。2020年上半年，宝莱特健康监测板块业务收入4.79亿元，血液透析业务收入2.94亿元，同比增速分别为358.9%、7.06%。与之对应的是，宝莱特2020年上半年的业务结构也发生了变化，健康监测板块收入占营业收入的比重提升至61.97%，而血液透析业务收入占营业收的比重下降为38.03%，健康监测成为宝莱特营收贡献最大的业务。
但是，疫情带来的爆发需求并不具有可持续性，该公司2020年的业绩高增长将如何演变？
从健康监测的产品类型看，宝莱特主要以常规一体式监护仪、插件式监护仪和掌上监护仪为主，定位偏向中低端产品。目前监护仪的中高端品牌仍以国外大厂飞利浦、GE和国内的迈瑞医疗为主，其中迈瑞医疗在全球监护仪市场占比仅为10%，但在国内监护仪市场占据了64%的市场份额。
2017—2019年宝莱特研发费用率分别为5.27%、5.73%、6.28%，与医疗器械板块上市公司2017—2019年的平均研发费用率8.93%、9.07%、9.24%对比，宝莱特在研发投入上明显不足，该公司整体的产品竞争力下降，这或许是该公司健康监测产品营收规模萎缩、血透板块业务增速下滑明显的深层次原因。

更重要的是，历年的核心主营业务血液透析板块，宝莱特主要集中在进入门槛较低的透析粉液和透析管路等耗材产品，但该类产品国内市场成规模的生产企业超过20家。2019年，该公司的透析管路销量下滑了34.49%，透析粉液销量自2018年维持个位数增长，对应的血液透析板块的毛利率也从2013年的45.36%下降到2019年的35.96%。目前，血液透析领域中利润最高的当属透析机及透析器，但宝莱特在这个业务板块目前仍未有成规模的销售体量。
综上，宝莱特长期以来的低研发投入难以在短期内改变公司产品的竞争力和议价能力，即该公司上半年业绩高增长属于外部因素推动，非自我驱动成长，不具有可持续性。从长期经营的角度看，疫情带来的短期业绩高增长，并不能改变该公司整体产品议价能力下滑和竞争环境日益激烈的经营困境，该公司2020年上半年的高增长趋势并不具有可持续性。
三、实控人：高位持续套现8230万
奇怪的是，宝莱特长期业绩增速存疑，但宝莱特股价却在受短期利好上涨。截至9月14日，该公司股价涨幅达141.69%，从13元左右一路涨到最高超过49元。3月9日，宝莱特发布了减持股份的预披露公告，燕金元将预计在六个月内减持公司股份不超过584.35万股，公司董事、副总裁、财务总监燕传平也计划在同样时间内减持不超过53.31万股。按照减持公告，减持期截止日期为9月底。
根据公告，实控人燕金元3月9日—6月29日累计减持110.3998万股，交易总金额约2950.84万元。根据Choice公布数据，6月30日—7月13日，燕金元累计减持155.11万股，交易总金额约5279.54万元。这意味着，截至7月13日，燕金元合计减持套现8230.38万元。
此外，截至7月13日，燕传平累计减持46.92万股，根据交易均价估算，合计套现约2221.74万元。
根据减持计划，燕金元、燕传平分别还有18.8422万股、6.39万股的待减持额度。公开交易数据显示，该公司股票近期仍频有主动大单卖出。
值得关注的是，虽然宝莱特实控人和高管减持生猛，但公司的一个血液透析建设项目却在“龟速”中前进，建设近七年仍未投入使用。
2013年12月，宝莱特公告，决定拟使用部分超募资金和自筹资金合计8653.17 万元（其中超募资金 3000万元，自筹资金5653.17万元）在江西南昌投建血液透析耗材产业化建设项目，该项目包括血液透析干粉及透析浓缩液产品，产品主要用于慢性肾病患者，并由新设子公司负责该项目的建设及运营。原计划建设期为两年。
但从历年年报数据看，宝莱特的这个南昌项目一直在建设中，2014—2019年的工程进度分别为0.14%、4.35%、22.04%、32.86%、35.42%、35.49%，建设进度是“龟速前进”。
从宝莱特在深交所互动易回复投资者的提问看，南昌项目至少在2018年1月就已经完成了基础建设，但至今未投入使用。
这引起了投资者的关注。2020年6月，有投资者在互动平台询问宝莱特董秘：“贵公司南昌项目建设进度是龟速前进，宝莱特是否推迟了南昌项目的转固呢？这个项目建设了这么久，是否存在工程减值？”但宝莱特董秘至今未见在任何公开资料中有所回应。