发行迟到期限缩减 新增地方债“打法”有变

今年开年我国地方债发行呈现新变化。截至今年4月初，我国湖北与四川相继发出年内首批地方新增专项债券，这一动作相较往年出现延迟。而在此前的一季度，随着偿债高峰到来，各地方政府通过再融资债券集中掀起了一轮“借新还旧”风潮，用以偿还政府存量债务。业内预计二季度后，我国各地将迎来一波新增专项债发行高峰，但同时也提醒重点关注化解隐性债务风险。

再融资债券成主流

与往年不同，在一季度地方债券中，鲜有新增地方债券，再融资债券则成为主流。日前，财政部政府债务研究和评估中心数据显示，截至3月末，各地已组织发行地方政府债券8951.1亿元，其中新增地方政府债券发行364亿元，地方政府再融资债券8587亿元。3月当月，各地组织发行地方债4771亿元，包括新增地方债364亿元，再融资债券4407亿元。

财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中明确，再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，是财政部对于债务预算的分类管理方式。Wind数据显示，我国再融资债发行量在到期量中占比逐年增加，从2018年的78.6%增长至2020年的91.2%。

财信证券首席经济学家伍超明指出，2021年财政将迎来新一轮偿债高峰期。据了解，今年国债、地方政府债、城投债三项合计到期规模高达9.2万亿元，较2020年提高1.8万亿元，偿债压力增长。

同期，政府隐性债务压力也与日俱增。去年12月以来发行的新一批再融资债的资金用途和信息披露与此前披露的官方文件存在细微差别。据中金公司研究部分析指出，历史上发行的再融资债券资金用途往往为“偿还到期地方政府债券”，但从去年12月起，新发行的再融资债资金用途开始转变为“偿还存量（政府）债务”。

然而，前述再融资债中，理应披露债务发行规模、到期本金规模等信息。但今年1-2月发行的45只地方政府债也全部为再融资债券，资金用途仍为“偿还存量（政府）债务”，也均未披露所偿还债务的信息。对此，前述机构指出，“‘存量政府债务’可能包含非债券形式的存量政府债务，其资金用途范围扩大，不排除用来置换隐性债务的可能性”。

由于偿债高峰渐近，化解隐性债务危机迫在眉睫。2021年政府工作报告提出，合理扩大3.65万亿元专项债使用范围。对此，浙商证券首席宏观经济学家李超指出，需关注政府存量债务，特别是化解存量隐性债务问题。

新增专项债发债高峰将至

实际上，关于化解隐性债务压力，国内已有布局。据了解，在2019年化解隐性债务的实践中，相关部门曾推出债券置换隐形债务的试点方案。自去年12月以来，公开披露的已有湖南、云南、河南、浙江、安徽、青海等在内的15个县区被纳入国家建制县隐性债务风险化解试点。

而通过今年前两月发行的45只再融资债涉及到的21个省/计划单列市可看出，其中既有北京、江苏、浙江等经济发达地区，还有未被纳入建制县/区试点的多个省市。“对此，我们预计这一批再融资债有部分资金置换隐性债务，而非全部用于置换隐性债务。”中金公司研究部指出。

随着国民经济整体进入回暖通道，大型工程建设进程加速。年内新增地方专项债券于3月始发，这一进度相较以往有所延迟。兴证固收也指出，这是由于今年经济逐渐恢复，对地方债需求缓解，叠加去年新增专项债放量引发资金闲置所致。

据不完全统计，截至目前，湖北与四川已分别下达年内新增地方专项债。其中，湖北省于3月25日率先完成年内专项债的发行工作，规模为150亿元，债券投资方向主要为棚改、铁路、医院、轨道交通和生态旅游等基础设施领域；四川新增专项债券规模为114亿元，重点支持中小银行发展。

按照日前披露的政府工作报告安排，年内地方债将重点布局九大领域，优先支持在建工程。其中，重点领域包括交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等。

“参考2018-2020年，上半年均有1-2个月地方债发行量较大。自3月25日湖北开始发行新增地方债，后续地方债新增限额可能陆续开始发行，4月迎来地方债供给高峰的概率较大。”广发证券研报指出。

债券期限大幅缩减

值得注意的是，在周期方面，相较去年，今年下达的专项债券也出现了大幅缩减。从今年一季度数据看出，专项债券平均发行期限8.64年，比去年同期缩短40.41%。其中，一季度7年期、10年期专项债券占比分别为25.92%、56.9%。

今年债券发行期限的缩减，也进一步印证了我国国民经济正逐步步入正轨。此前，在财政压力之下，地方政府在债券扩容的同时，长期债券发行比例也于近年来迅速增加。据统计，2018-2019年间，专项债平均发行期限从6.1年延长至9年。随着2020年新冠肺炎疫情来袭，长期债券进一步走俏。去年上半年长期债券平均年限已达到15.3年，较2019年近乎翻倍。

“我们统计了各月的地方债发行加权平均期限，从2019年5月至2020年11月，地方债的月度发行期限便维持在10年以上，主要源于政策上财政部对地方债发行期限限制的放松以及供给端缓解地方政府再融资压力的考量。”兴证固收研报分析道。

业内认为，这既是因为发行期限开始与公益性项目相匹配，也混杂了部分地方政府私心，减轻近期的债务压力；泓创智胜合伙人沈奇也指出，无论从风控、监管或是债券使用主体地方政府角度看，债券期限并非越长越好，还是要根据项目本身的特性和地方财政能力来合理设计为宜。

对于前述担忧，去年7月，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》提出，既要鼓励发行长期专项债券，支持重大项目建设，更好匹配项目资金需求和期限，又要综合评估分年到期专项债券本息、可偿债财力以及融资成本等情况，合理确定专项债券期限，避免人为将偿债责任后移。

北京蓝海世纪投资管理顾问有限公司合伙人张玉香建议，关于已设计完成并通过评审的项目，建议尽快申报发行；正在谋划准备阶段的专项债券项目，在“专项债券期限与项目期限相匹配”的情况下，债券期限尽量控制在10年及以下，务必注意发行风险；在符合各省专项债券评审要求的情况下，积极尝试“提前偿还、分期偿还等本金偿还方式”。