中信证券：一季报后A股市场结构性博弈会加剧

4月宏观流动性和一季报超预期，但投资者对未来内外部流动性担忧被证伪前，增量资金依旧会呈现观望状态，预计一季报后市场结构性博弈会加剧，但基本面支撑下平静期的市场波澜不惊，整体缓慢修复趋势不变。首先，4月内外部宏观流动性预期紧但实际松，叠加史上最佳的一季报集中披露，短期市场有足够韧性。其次，海外流动性收紧在未来两个月仍可能强化，输入型通胀担忧被证伪前，投资者对国内流动性预期也受到压制，增量资金依旧呈现观望状态。再次，5月进入一季报后的业绩空窗期，机构重仓股在持续反弹后压力增加，机构投研资源扩散推动“盘轻无基”个股持续重估，承接从机构重仓股中流出的资金。最后，不断改善的基本面形成市场的支撑力，博弈加剧不改整体缓慢修复趋势，投资者所等待的超预期变化因素出现前，平静期的市场仍然波澜不惊。配置上，建议积极调仓，继续聚焦平静期的四条主线。

4月宏观流动性和一季报超预期

1）宏观流动性预期紧而实际松。海外市场，疫情反复影响下投资者对于流动性提前收紧的担忧明显缓解，SOFR利率回到历史低点，10年期美债利率4月最多时回撤18bps，30年期国债拍卖认购倍数环比大幅提高至2.446，垃圾债利率再创历史新低。国内市场，4月本是财政缴税大月，但在央行等量微量续作的模式下，国内流动性仍然呈现了相对宽松的格局，10年期国债利率下滑了12bps，DR007平均为2.06%，仅有一个交易日高于7天逆回购利率，而自2020年5月以来，DR007平均每月有5.8个交易日位于逆回购利率之上。整体上，4月前投资者对内外部流动性环境非常谨慎，而4月实际流动性状况明显好于预期。我们预计4月底政治局会议对货币政策定调保持稳定，国内中性的宏观流动性环境仍将延续。

2）一季报史上最佳，市场反应仍不充分。截至4月25日，已披露一季报或快报的公司（包含金融）2021Q1净利润相比2020Q1和2019Q1分别提升61%和24%，已披露预告的公司（包含金融）相比2020Q1和2019Q1分别提升146%和39%。行业层面来看，上游资源品2021Q1业绩相比2019Q1改善最为显著，包括农林牧渔、石油石化、有色金属等行业；可选消费2021Q1业绩相比2020Q1改善最为显著，包括汽车、消费者服务等。从报表披露前后的超额收益情况来看，市场对一季报的乐观预期仍然反应不充分，工业板块和非工业板块个股在报表披露后2个交易日相对中证800的平均累计超额收益率分别达到2.1%和2.4%。

投资者对未来内外部流动性担忧被证伪前，增量资金依旧会呈现观望状态

1）海外流动性收紧在未来两个月仍可能强化。阶段性疫情反复导致的流动性提前收紧预期的缓解，仅仅是此前过于悲观预期的修正。中长期看，海外发达国家的防疫工作仍在稳步推进中，防控经验也有提高。疫情逐步得到控制、社交隔离开始解除以及经济的逐步复苏都将处于曲折前进的方向上，这意味着疫情短期反复难以促使全球央行再次大规模“放水”，随着经济数据在上半年的持续兑现，宽松政策逐步退出依旧会是二季度不时被市场讨论的问题。当前CME联邦利率期货隐含的6月FOMC加息一次的概率为10%，虽然概率偏低，但和一个月前相比概率提升了8.1%，反映了投资者对通胀的焦虑和对美联储指引的不信任。

2）输入型通胀担忧被证伪前，投资者对国内流动性预期也受到压制。尽管我们不认为当前的居民收入增长恢复情况能够支撑PPI向CPI全面传导，但客观来讲预计国内输入型通胀预期的担忧仍会持续。第一，供给端的紧张并没有明显改善的迹象，地产建安投资和基建投资在上半年预计仍将保持强劲增长，供需错配推动原材料成本上行的压力短期难以缓解。第二，随着今年服务业的全面复苏，预计居民平均收入增长水平的恢复相较去年明显加速，消费力的提升将有助于PPI向CPI的局部传导，带动部分终端消费品和服务价格出现抬升。我们预计在二季度PPI确认见顶之前，通胀担忧都将持续压制投资者对下半年国内流动性的预期。

预计一季报后市场结构性博弈加剧

1）5月进入一季报后的业绩空窗期，机构重仓股持续反弹后压力增加。本轮重仓股的抛售和反弹更多受情绪和交易因素驱动。从基金一季报来看，公募在一季度对优质核心资产整体持仓稳定并有小幅增仓，4月下旬的反弹可能并非机构主导，更多是私募、游资及散户基于强劲的一季报业绩和稳定持仓结构而进行的博弈反弹行为。进入5月业绩空窗期，预计基本面层面的强催化暂时告一段落，基金的赎回压力随着反弹而逐步增加；前期重仓股下跌过快导致机构难以快速调整持仓结构，但反弹提供了非常好的调仓窗口；此外，前期博弈抄底的资金，在未来面临一些扰动因素时，也有非常强的兑现抢反弹收益的动机。

2）机构投研资源扩散推动“盘轻无基”个股持续重估。正是由于对机构重仓股博弈行为的担忧，投资者在节后研究和投资重点普遍转向了“盘轻无基”的中小市值股票。不过我们发现，小市值相对大市值股票并不存在明显的低估，但是机构持仓比例偏低的个股，整体动态估值确实明显低于机构持仓较高的个股，有分析师覆盖且机构持仓比例最低的20%股票2022年平均动态估值仅有18倍，而最高的20%股票2022年平均动态估值达到34倍。这反映的不是大小之间的差异，而是个股在机构研究和定价有效性上的差异。随着市场研究资源逐步向非机构重仓股扩散，“盘轻无基”个股将迎来持续的重估行情。5月业绩空窗期，此类个股可能不断承接从机构重仓股中流出的资金，使整个市场保持平衡。

平静期市场整体波澜不惊、缓慢修复继续积极调仓

1）不断改善的基本面形成支撑，博弈加剧不改整体缓慢修复趋势。宏观层面，我们预计二季度政策环境保持平稳，2021Q2是经济数据环比改善的全年高点，全年经济增速有望超过8.5%。上市公司层面，我们测算在剔除基数效应后，此轮盈利改善具有较强延续性，预计工业板块净利润增速高点出现在2021Q3，消费板块净利润增速高点出现在2021Q2，成为后续景气接力的主要驱动力。故整体来看，市场有基本面不断改善作为支撑，结构博弈会加剧，但市场整体波动不会明显放大。

2）继续建议积极调仓，坚持增配4条新主线。首先是本轮市场调整后，性价比较高的成长主线，如消费电子、半导体设备、信息安全、军工等；考虑到国内疫苗接种率的提升，我们继续推荐去年因疫情受损的行业，如旅游酒店、航空等；受益于海外需求复苏的品种，包括出口链中的汽车零部件、家电、家居、机械、建材等；持续关注业绩密集披露期，年报和一季报有望延续高景气的品种，目前来看，一季报业绩弹性最大的仍为工业板块，并且预计未来1~2个季度仍将延续，重点关注有色、钢铁和化工。

风险因素

全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。