中芯国际“闪电”IPO：不断缩短与台积电差距

（文/观察者网吕栋）宣布“回A”不到一个月获受理、拟募资额高达200亿、受理3天便获问询、拿到问询函4天便交出207页“答卷”，中芯国际（00981.HK）冲刺“A+H”之路一直在刷新着科创板纪录。

观察者网注意到，虽然从受理到问询间隔时间很短，但上交所的问题几乎“面面俱到”，提出六大部分总计29个问题，涉及股权结构、核心技术、治理与独立性、财务会计信息、募集资金用途等多个方面。

而在答复上交所时，中芯国际也透露了很多值得关注的信息：其与台积电之间的技术差距正不断缩短，先进逻辑工艺技术平台已达国际领先水平；14nm在手订单充足，但呈现出需求巨大与供给不足的局面；先进制程研发得到各级政府进一步支持；研发费用率远高于竞争对手等。

不过，中芯国际也面临着不可忽视的风险。其招股书中透露，在美方修订规则后，若干自美国进口的半导体设备与技术，在获得美国商务部行政许可前，可能无法用于为若干客户的产品进行生产制造。

值得一提的是，在中芯国际宣布要在科创板上市后的一个月里，其港股股价涨幅高达30%。截至发稿，市值接近1100亿港元。

上交所网站截图

“与台积电技术差距不断缩短”

事实上，在全球集成电路晶圆代工领域中，关键技术节点的量产能力是衡量企业实力的重要标准之一。因此，作为进阶成“中级玩家”的门槛，中芯国际14nm等先进制程的发展状况也备受上交所关注。

在问询函中，上交所要求中芯国际说明，去年四季度其14nm工艺的主要客户、相关芯片应用的主要产品，并结合其今年一季度14nm的收入以及在手订单，分析说明14nm制程业务的持续性和稳定性。

虽然在回复时并未透露客户具体姓名，但中芯国际披露，去年其14nm制程产品收入为5706.15万元，占整体代工收入的0.29%，主要服务于手机应用处理器等领域的终端客户；今年一季度该工艺营收达7215.42万元，占比提升至1.26%。

“截至目前，公司14nm制程集成电路晶圆代工业务在手订单充足。”中芯国际指出，面对智能手机等高端应用领域对晶圆代工技术节点水平要求的不断提升，以及终端需求的不断增长，其预测14nm产能利用率可以稳定保持在较高水平。

就在一个月前，该公司还在20周年晚宴上向员工发放了采用其14nm制程代工的海思麒麟710A处理器。有分析认为，这意味着其14nm FinFET代工的移动芯片，真正实现了规模化量产和商业化。

需要注意的是，虽然中芯国际14nm在2019年第三季度就已量产，但仍较其主要竞争对手晚了2-4年。该公司在回复上交所时介绍，台积电于2015年就已实现16nm制程的量产，同一年格罗方德实现14nm制程的量产，台湾联华电子则于2017年实现了14nm制程的量产。

中芯国际回复函截图下同

不过，尽管量产时间晚于竞争对手2年以上，中芯国际在谈及自己的国际竞争力时仍非常有信心：“公司第一代14nm FinFET技术具有一定性价比，目前已同众多客户开展合作。”

其指出：“全球范围内有能力提供14nm工艺的纯晶圆代工厂有4家，而目前有实际营收的仅剩3家。并且，中国大陆尚无企业具备14nm以下先进工艺的量产能力。”

不仅如此，中芯国际还透露，在下一代技术节点的开发上，全球纯晶圆代工厂仅剩其和台积电2家。随着该公司不断加大研发投入，其与台积电之间的技术差距正不断缩短。目前，其第二代FinFET技术已进入客户导入阶段，预计与第一代相比，性能有望提高约20%，功耗降低约60%。

与此同时，中芯国际向上交所坦承，由于14nm产能初步开始布建，因此占全球市场的份额相对较低，现有产能呈现出需求巨大与供给不足的局面。该公司将加大对先进工艺的研发投入，以扩大在国际先进技术节点领域的市占率。

其在回复函中披露，“12英寸芯片SN1项目”是中国大陆第一条14nm及以下先进工艺生产线，总投资额为90.6亿美元，其中生产设备购置及安装费达73.3亿美元。此次在科创板募集资金的40%都将用于该项目，为80亿元人民币，用于满足建设1条月产能3.5万片的生产线项目的部分资金需求。

中芯国际同时指出，SN1项目达产后将会贡献额外的先进制程收入，但同时带来较高的折旧成本压力。随着14nm及下一代制程的产线投产、扩产，其一定时期内会面临较大的折旧压力，该部分业务毛利率可能会低于该公司平均水平，存在经济效益不达预期，甚至产生较大额度亏损的风险。

据中芯国际介绍，目前其14nm产品毛利率为正，已建设月产能6000片，但其14nm工艺的主要承载主体中芯南方SN1产线仍处于开办期，尚未开始折旧，当期相关运营及财务数据参考度较低。

事实上，半导体行业最重要的两个价格变化都在不同程度地影响着中芯国际。

一方面，根据SEMI统计，2016年-2018年，全球半导体硅片销售单价从0.67美元/英寸上升至0.89美元/英寸，年均复合增长率达15.39%。2019年涨价趋势略缓，但上游硅片仍供不应求；另一方面，2019年度半导体行业景气度有所下滑，晶圆市场价格下降。

中芯国际透露，其28nm产品毛利率为负就受到上述因素影响。2017年-2019年，全球产能过剩导致该公司在满足订单需求的前提下，将部分原用于28nm制程的通用设备转用于生产盈利较高的其他制程产品（旧技术），使得28nm制程产品的收入呈现下降趋势。

同时，其28nm制程相关的产线仍面临较高的折旧压力。

中芯国际表示，集成电路晶圆代工行业是资本密集型行业，新产线投产后会在一定时期内面临较高的折旧负担，随着生产规模的增长与折旧压力的递减，产线的毛利率水平将会逐渐提升。其28nm制程晶圆代工业务毛利为负的情况符合行业后入者规律。

“可能无法为若干客户生产”

“公司28nm、14nm及下一代制程对于中国大陆集成电路行业技术进步、产业链支撑等方面具有一定的战略意义。”中芯国际在答复上交所时透露，其先进逻辑工艺技术平台已达到国际领先水平。

根据IC Insights公布的2018年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名，中芯国际排名全球第4位，中国大陆第1位；同期中国市场销售额排名，中芯国际排名全球第2位，中国大陆第1位。

然而，与这些乐观的数据相比，更值得关注的是，中芯国际提示其面临“美国出口管制政策调整的风险”。

其在招股书中提到：“2019年5月，美国商务部将若干中国公司列入“实体名单”；2020年5月，美国商务部修订直接产品规则。据此修订后的规则，若干自美国进口的半导体设备与技术，在获得美国商务部行政许可之前，可能无法用于为若干客户的产品进行生产制造。”

不过，中芯国际同时表示，上述修订的规则中，仍有许多不确定的法律概念，其具体影响程度，目前尚未能准确评估。中美经贸摩擦等相关外部因素，可能导致其为若干客户提供的晶圆代工及相关配套服务受到一定限制。

中芯国际招股书截图

根据招股书中披露的数据，2017年-2019年，中芯国际来自中国大陆及香港以外的国家和地区的主营业务收入占比分别为52.74%、40.91%及40.61%，其中来自美国的主营业务收入占比分别为40.01%、31.61%及26.36%，呈下降趋势。

其主要材料及设备供应商多数为境外公司，分别来自于日本、韩国、荷兰、美国等国家。

“未来，如果相关国家与中国的贸易摩擦持续升级，限制进出口或提高关税，公司可能面临设备、原材料短缺和客户流失等风险，进而导致公司生产受限、订单减少、成本增加，对公司的业务和经营产生不利影响。”中芯国际在招股书中坦言。

值得一提的是，2018年5月，中芯国际曾向荷兰阿斯麦尔（ASML）订购一台最新型的EUV光刻机，价值高达1.5亿美元，原计划在2019年初交付。在美国方面阻扰之下，这项交易至今仍未完成。

而在谈到新冠肺炎疫情的影响时，中芯国际表示，本次疫情尚未对其造成重大不利影响。

但是，国际航班的减少及运力的紧张使得设备、材料供应商的交付周期变长，运输价格的上调将导致其后续的采购成本增加，人员流动隔离要求也限制了供应商的工程师提供跨国技术配套服务。

因此，未来若疫情在全球范围内无法得到及时有效地控制或者出现反复，其仍可能面临供应中断的风险。此外，航班数量、货运时间、运费等因素也可能对其出口销售带来一定不利影响。

去年政府补助超20亿

众所周知，中芯国际所处的集成电路晶圆代工行业属于技术密集型行业，涉及数十种科学技术及工程领域学科知识的综合应用，具有工艺技术迭代快、资金投入大、研发周期长等特点。

招股书披露，2017年-2019年，其研发投入分别为35.76亿元、44.71亿元及47.44亿元，占营收比重分别为16.72%、19.42%及21.55%，呈增长趋势，复合增长率为15.18%，主要由折旧费用、研究测试费用、职工薪酬费用等构成。

其中，14nm及以下制程研发项目为先进制程研发项目，各期研发支出分别为10.86亿元、28.48亿元及33.18亿元，占研发投入比重分别为30.36%、63.71%及69.94%，占比越来越高。

对比来看，虽然台积电同期研发占比分别为8.26%、8.33%、8.54%，均低于中芯国际，但其三年研发投入分别高达184亿元、186亿元、211亿元，任何单一年份投入金额都超过中芯国际三年总和。

中芯国际表示，其为加强在先进制程方面的技术实力，不断加大研发投入，相继实现了28纳米HKC+工艺及第一代14纳米FinFET工艺的研发和量产，第二代FinFET工艺的研发也在稳健进行中，并不断拓展成熟工艺应用平台。因此，其研发费用率高于可比上市公司。

据其向上交所披露，2017年-2019年，其职工薪酬费用分别为7.04亿元、8.46亿元、9.29亿元，占研发费用的比例为19.70%、18.92%、19.57%，占比较为稳定。

同期，其折旧费用分别为7.58亿元、9.03亿元、14.40亿元，占研发费用的比例为21.19%、20.19%、30.34%。其中2019年占比较2018年有所增长，主要系其于2018年下半年加强先进技术工艺节点的研发，陆续采购单价较高的先进技术工艺节点的机台设备，使得折旧费用有所增加。

值得注意的是，中芯国际持续高额的研发投入离不开政府补助的支持。

其在招股书中透露，2017年-2019年，该公司收到的政府补助分别为10.24亿元、11.07亿元及20.39亿元。其中，去年补助数额接近之前两年之和，因此上交所要求其说明当年补助大幅增加的原因。

中芯国际表示，2019年政府补助收益大幅增加，主要是因为当年加大了对于先进制程研发的投入，得到了各级政府的进一步支持。一方面直接计入当期损益的财政奖励金增加了约2.30亿元，另一方面，分摊计入其他收益的政府补助增加了约7.27亿元。

招股书中披露，2017年-2019年，中芯国际归母净利润分别为12.45亿元、7.47亿元及17.94亿元。而在扣除政府补助等非经常性损益后，其净利润分别为2.73亿元、-6.17亿元和-5.22亿元。

中芯国际指出，未来，其若持续产生高额资本开支及研发投入，将导致折旧及研发费用相应增加。一旦该公司的投入在短期内不能带来预期收益，或者宏观经济环境、行业周期及行业竞争态势等发生变化，其可能面临业绩波动的风险。

在问询函中，上交所也特别提到了业绩问题。其要求中芯国际说明，2020年一季度扣除非经常性损益后净利润大幅增长的原因，并披露2020年上半年以及2020年全年扣非后是否存在亏损的风险。

中芯国际透露，该公司毛利率由2019年第一季度的18.77%增长到2020年第一季度的21.58%，同比增长2.81个百分点；扣非后净利润1.43亿元，较2019年一季度增长4.71亿元。

“受益于市场需求的增长及其产品组合的优化，该公司成熟工艺平台产能进一步提升，同时其先进工艺研发业务进展顺利，经营业绩取得大幅增长。”该公司表示。

中芯国际预计，2020年上半年预计营收约132.05亿元，毛利约32.05亿元，在建工程转固约54亿元。其中，截至2020年第一季度已实现营收64.01亿元，毛利13.81亿元，在建工程转固9.72亿元。2020年上半年扣除非经常性损益后产生亏损风险较低。

不过，回复函中提到，考虑到2020年下半年市场环境变动影响及中芯南方固定资产转固导致折旧费用上升，使得净利润具有较大不确定性，扣非后归母净利润可能存在亏损风险。