云从科技冲击CV第一股 亏损持续估值已高A股会买单吗

《投资者网》郭晓

2020年的最后一个工作日，被誉为CV（计算机视觉）四小龙之一的云从科技集团股份有限公司（简称"云从科技"）科创板IPO审核状态更新为"已问询"，标志其IPO进入实质审核阶段。

目前，科创板IPO进度排在云从科技前面的CV四小龙仅有依图科技有限公司（简称"依图科技"）一家，其IPO"已问询"状态更新日期为2020年12月1日，比云从科技整整领先一个多月，但至今尚未有任何进展。值得一提的是，该公司CTO颜水最近已离职去了一家东南亚电商公司，给依图科技的IPO之路蒙上一层阴云。此外，旷视科技去年4月份科创板的上市计划已被搁浅，商汤科技IPO时有传出，但至今并未官宣。

这就使得云从科技有望夺取"CV第一股"的桂冠，但事实上，这远比想象中的要难。

目前，云从科技尚未走出营收、亏损同比扩大的怪圈，自我造血能力有待验证；同时，其市场地位还面临严重的竞争威胁，主要表现在当下市场份额不占优势及受主要市场客户自研视觉识别系统的跨界竞争威胁；而对于一家前期历经过多轮融资助高估值的独角兽，二级市场能否接受一级市场的定价，及IPO发行价能否让一级市场的投资者满意均是挑战。

诸多挑战下，云从科技能否如愿拿下CV第一股的殊荣，还有非常多的不确定性。

持续亏损尚无明确的盈利时间表

人工智能被认为是第四次工业革命，AI赛道的投资在2016年阿法狗击败世界围棋冠军李世石的比赛后被点燃，据人工智能融资轮次数据，2016年，A轮及A轮前投资金额占总投资金额的80%，成立于2015年的云从科技享受到了这波AI投资红利。

公开资料显示，成立至今，云从科技从一级市场共获得了超53亿元的融资金额，在资本的加持下，云从科技将大笔现金投向技术研发，招股书显示，2017年至2020年1-6月，云从科技研发费用分别为0.59万元、1.48亿元、4.5亿元和2.47亿元，占各期营收的比例分别为92%、31%、56%和112%。

不过，高研发投入并不能简单等同于相应的商业化成果，正如公司招股书中所示，人工智能行业技术迭代快，技术的投入与升级是保持核心竞争力的必要手段，但公司并不能保证所有的技术研发都能顺利带来相应的商业成果。此外，技术研发还面临着关键瓶颈未突破、产品性能未达标的失败风险。诸多因素下，与它的许多AI同行相似，云从科技的技术研发商业化成果转化也并不理想。

招股书显示，2017年至2020年1-6月，云从科技实现营收0.64亿元、4.84亿元、8.07亿元、2.21亿元，同期净利润分别为-1.24亿元、-2.00亿元、-17.63亿元及-2.98亿元，主营业务的毛利率分别为36.12%、21.46%、38.89%和52.87%，粗略计算，报告期内云从科技的亏损率（亏损率=净利润/营业成本）分别为303.30%、52.61%、357.49%、286.11%，历时三年，云从科技的亏损率尚未见到明显收窄。

思维财经制图

雪上加霜的是，在经历多年的AI投资泡沫后，资本对AI项目的追逐转为理性。数据显示2019年一级市场的AI投资金额较2018年有25%-30%的回落。而这一趋势在2020年被加速，仅上半年，国内AI风险投资金额较上年同期下滑了1/3，投资人对研发时间长、投资回报慢的AI项目开始失去耐心。

来源：国金证券研究所

此时，拥有自我造血能力的AI公司就成了资本市场上的香饽饽，可惜云从科技并非此类，对于持续的亏损以及不见收窄的亏损率，云从科技在招股书中提示称：由于公司业务仍处于快速扩张期，研发费用将会持续增加，公司未来一定期间内存在无法盈利的风险。《投资者网》就相关问题向云从科技董秘李胜刚求证，对方并未回复。

"国家队"标签并非抵御竞争的护城河

与其他三家AI独角兽不同，云从科技因孵化于中科院重庆研究院，再加上政府基金的背景，故被业内称为"AI国家队"。

企查查信息显示，云从科技于2020年5月份完成的最后一轮18亿元融资中，投资方包括中国互联网投资基金、长三角产业创新基金、工商银行等产业投资与地方基金，这笔上市前最大的融资让云从科技在去年AI投资遇冷、融资低迷的环境下顺利填充了弹药。

不仅如此，在业务层面，"国家队"的标签也为云从科技带来不少政府及国企的订单。招股书显示，云从科技为包括中国工商银行、中国建设银行等多家金融机构提供服务；在安防领域，云从科技已在广东、重庆、新疆等省（自治区）公安厅内陆续落地应用；在交通领域，云从科技的技术已经陆续在银川机场、重庆机场、首都机场等机场内应用。

不过，与AI赛道选手拥挤带来的激烈竞争相比，云从科技的"国家队"标签似乎不足以构成抵御竞争的护城河。

CV四小龙尽管技术手段各有侧重，具体而言商汤科技蓄力做起底层框架，旷视科技专注打造AloT（智能物联网）系统，依图科技将芯片技术与算法技术结合，云从科技则发力人机协同。但四家均属于人工智能领域的计算机视觉赛道，这也是CV四小龙的来历。

该赛道主要研究如何用机器代替人对目标进行检测、识别、跟踪和分析，并进一步做图形处理。目前，参与者除CV四小龙之外，还有谷歌、百度、华为等互联网大厂以及安防龙头海康威视、大华股份等。

另外，在现有的市场份额排名中，云从科技也不占优势。据2020年6月IDC发布的数据显示，2019年，CV四小龙占据着计算机视觉应用市场份额的前四位，合计份额超过60%，其中，商汤科技、旷视科技市场份额均接近超20%，稳居第一、第二，而云从科技、依图科技位居第三、第四，较前两名相差近10个百分点，排名第五的海康威视紧追其后。

业务层面，在视觉识别最大的应用市场安防领域，据虎嗅文章称，此前有多位安防业从业者表示，"在实际项目中，很少正面碰到CV四小龙。"、"他们就是大型系统集成商的下一级算法方案供应商，对终端客户的话语权，根本不能与安防硬件大佬海康与大华相提并论。"

财务层面上，云从科技在最能反映产品市场竞争力的毛利率方面也不及对手，招股书显示，2017年-2019年，云从科技的毛利率分别为36.79%、21.70%、40.89%，而同期旷视科技和依图科技的毛利率均在50%以上。这是否意味着云从科技的相关产品在竞争对手面前既无规模优势又无溢价能力？针对这一现象，《投资者网》致函云从科技董秘李胜刚，对方并未回复。

传估值超250亿一二级市场估值倒挂

云从科技成立以来，"国家队"的标签以及"巧遇"AI投资风口，让其获得10轮融资，这不断推高了其一级市场的估值。

根据去年5月份恒大研究院发布的《2020中国独角兽报告》中，对截至2019年12月31日中国独角兽企业的估值进行了排序，其中商汤科技、旷视科技、依图科技和云从科技的估值分别为60亿美元、40亿美元、25亿美元、38亿美元。但结合2020年5月，云从科技获得最后一轮18亿元的融资，其目前一级市场的估值或已超过旷视科技，位居CV四小龙的第二位。

有媒体爆料，云从科技最后一轮融资后的估值超250亿元，如果以40亿美元保守假定，折合人民币大约260亿元，按照2019年云从科技8.07亿元的营收计算，PS（静态市销率）为32倍，而当前A股市场中最大的人工智能公司科大讯飞（002230.SZ），当前PS（静态市销率）为9.5倍，云从科技的估值要高出不少。

显然，一级市场估值过高，留给二级市场的空间就很小了，有私募基金经理对《投资者网》称，"由于此前的AI投资热，导致目前国内一、二级市场估值倒挂的现象比较严重，投资人为了保住估值，不愿自己投资的独角兽折价登陆资本市场。"

一级市场的投资人不愿亏钱做买卖，二级市场就愿意高价接手吗？这一矛盾直接影响到云从科技的IPO发行定价，上述私募基金经理称这也是当前AI独角兽IPO最难的环节：按当前的估值定价发行，担心股票认购数量不足；若折价发行，一级市场的投资人又不愿意。

此前，旷视科技IPO难产，还被媒体爆出涉嫌购买营收数据，导致部分股东集体退出。虽然这一爆料被旷视科技官方否认，但并未完全打消外界的质疑，至今旷视科技的IPO未有下文。

从"已问询"到顺利IPO这一过程中，云从科技显然还有大量棘手的工作要做。对于相关进展，《投资者网》将持续关注。