对赌压顶？溜溜果园再冲资本市场

“溜溜梅”品牌母公司溜溜果园集团股份有限公司（以下简称“溜溜果园”）急于叩响资本市场的大门。据港交所官网信息，在首次上市申请文件于2025年10月16日失效后，溜溜果园再次向港交所提交了上市申请书。更早之前，溜溜果园于2019年6月向深交所提交A股上市申请，后于2019年12月主动撤回。

根据规划，溜溜果园将未来战略聚焦在产能扩张、研发创新、品牌建设与市场拓展，但比起未来的长远布局，更紧迫的是当下距离溜溜果园D轮股份投资者给出的上市倒计时已不足2个月。时间紧、任务重，留给溜溜果园完成上市对赌的时间不多了。

毛利率下滑

溜溜果园成立于1999年，专注于西梅类果品零食的研发与销售，以“溜溜梅”品牌起家，公司业务围绕“梅+”战略布局，主打三大品类——梅干零食、西梅产品与梅冻。

近年来，溜溜果园整体业绩保持稳步增长。招股书显示，2022—2024年，溜溜果园分别实现收入11.74亿元、13.22亿元、16.16亿元；同期，净利润为6843.2万元、9923.1万元、1.48亿元。2025年上半年，公司实现收入9.59亿元，同比增长约25%；净利润为1.06亿元，同比增长约75.4%。

然而，在收入规模扩大的同时，溜溜果园的毛利率却从2022年的38.6%降至2024年的36%，今年上半年进一步下降1.4个百分点至34.6%。

具体来看，溜溜果园核心产品梅干零食、西梅产品的毛利率均呈现下滑态势。招股书显示，梅干零食的毛利率从2022年的39.6%降至2024年的34.9%，2025年上半年进一步降至32.9%；西梅产品的毛利率从36.7%降至34.4%，2025年上半年降至30.7%。仅梅冻的毛利率从2022年的36.2%增长至39.6%，2025年上半年进一步增长至40.9%。

在业界看来，溜溜果园毛利率的下滑与其销售渠道的转变有一定关系。近年来，溜溜果园的销售渠道正加速向零食专卖店转型。2022—2025年上半年，零食专卖店已取代传统经销成为溜溜果园的主要渠道。其中，经销渠道的收入占比由74.5%降至31.2%，而零食专卖店的收入占比由1.1%升至35.3%。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，西梅类果品零食本身属于消费场景有限的小众品类，溜溜果园近年转向零食量贩渠道快速做大了规模，但这种渠道模式的核心是低价，这也造成溜溜果园的利润空间被大幅挤压，由此带来毛利率的下滑。

此外，溜溜果园的客户集中度也显著上升，前五大客户收入占比从2022年的12.7%飙升至2025年上半年的43.7%。其中，前两大客户分别为万辰集团和鸣鸣很忙。知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪认为，对少数大客户依赖度高，公司经营稳定性可能存在一定风险。“一旦大客户合作出现变动，如减少订单、终止合作，公司收入也将受到影响。为降低经营风险，溜溜果园应优化渠道布局，并提升产品品质与附加值，降低对大客户和单一渠道的依赖，以增强抗风险能力。”詹军豪给出自己的观点。

对赌期限不足两月

溜溜果园急于上市背后或许与来自投资方的对赌压力有关。

2015年，溜溜果园获得北京红杉信远股权投资中心（有限合伙）（以下简称“北京红杉”）1.35亿元的A轮融资，并签订对赌协议，约定若溜溜果园未能在2020年6月前提交上市申请，北京红杉有权要求公司回购其持有的股份，回购价格为原始投资本金加上每年10%的单利。

背负着对赌压力，2019年6月17日，溜溜果园首次冲刺深交所创业板，但在当年12月8日因“营收下滑及短期盈利压力”主动撤回了申请。

此后，北京红杉同意将回购期限延至2023年12月。但由于上市计划仍未实现，2024年6月，北京红杉行使赎回权，要求溜溜果园以减资方式回购其全部股份，最终公司于2024年11月支付本金1.35亿元，又在2025年1月结清利息约1.26亿元，累计支付对价约2.61亿元。

巨额的回购款对公司的现金流造成侵蚀。截至2024年底，溜溜果园期末现金及现金等价物仅7804.7万元，而计息银行借款高达3.21亿元。截至2025年上半年，公司的现金及现金等价物降至4243.5万元，计息银行借款则增加至3.99亿元。

为缓解资金压力，溜溜果园在2024年12月进行了D轮融资，引入芜湖华安战新股权投资基金合伙企业（有限合伙）与芜湖市繁昌区兴农产业投资基金有限公司，两家分别出资4000万元与3500万元，并再次签订对赌条款，约定若2025年12月31日前未能成功上市，投资者有权要求本公司、创始人杨帆及其夫人李慧敏回购其持有的股份，回购价格为原始投资本金加上每年6%的单利。

进入2025年，溜溜果园明显加快了上市步伐，于4月16日首次向港交所递交了申请书。但此次申请未能如期通过聆讯，在6个月后的10月16日宣告失效。仅仅过了12天，公司便再度递交了上市申请书，继续冲击港股上市。

在詹军豪看来，溜溜果园要在2025年底前上市存在一定难度。“此前其A股上市申请撤回、港股首次递表未能通过聆讯，说明其在上市进程中存在阻碍，或许是财务规范、公司治理等方面有需完善之处，短时间内整改到位并非易事。此外，当下资本市场趋于谨慎，对企业的盈利能力、发展前景审视更严。整体而言，溜溜果园在2个月内充分准备、应对审核并完成上市存有不小的难度。”詹军豪说道。

就港股上市、毛利率下滑等相关问题，北京商报记者向溜溜果园方面发去采访函，但截至发稿未收到回复。