菊乐股份IPO撤单，“酸乐奶”难走出四川

七年四闯资本市场“苦旅”，菊乐股份再尝败果。6月4日，北京商报记者获悉，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）深交所IPO审核状态变更为“终止”。这也意味着，菊乐股份追逐了七年的上市梦再度破灭。

近年来，菊乐股份积极开拓四川省以外市场，但目前大单品“酸乐奶”仍高度集中于四川省。招股书显示，2019—2022年，菊乐股份在四川省的销售收入占当期主营业务收入的比例长期高居70%以上。IPO不畅，省外市场拓展缓慢，留给菊乐股份的选择不多了。

IPO再折戟

6月3日，深交所披露《关于终止对四川菊乐食品股份有限公司首次公开发行股票并在主板上市审核的决定》显示，于2023年3月2日依法受理了菊乐股份首次公开发行股票并在主板上市的申请文件，并依法依规进行了审核。

日前，菊乐股份向深交所提交了《四川菊乐食品股份有限公司关于撤回首次公开发行股票并在主板上市申请文件的申请》，保荐人向深交所提交了《中信建投证券股份有限公司关于撤回四川菊乐食品股份有限公司首次公开发行股票并在主板上市申请文件的申请》。根据《深圳证券交易所股票发行上市审核规则（2024年修订）》第六十二条的有关规定，深交所决定终止对菊乐股份首次公开发行股票并在主板上市的审核。

招股书披露，菊乐股份主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等，其中比较知名的有“酸乐奶”等产品。

2017年至今，菊乐股份已四闯资本市场未果。菊乐股份在招股书中坦言，公司目前的产能与同行业可比公司相比存在劣势，同时，其认为主要系尚未上市募集资金以扩充产能，因此在公司此次披露的IPO计划中，拟将资金主要用于公司未来产能的进一步扩充。

招股书显示，此次菊乐股份计划募资约13.63亿元，其中3.39亿元拟投向古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目、2.78亿元拟投向温江乳品生产基地改扩建项目、1.79亿元拟投向营销网络中心升级建设项目、1.72亿元拟投向年产12万吨乳品生产基地项目、5530.90万元拟投向研发中心升级建设项目、3843.84万元拟投向信息化系统建设项目、3亿元用于补充流动资金。

赛道拥挤

相比于大型区域乳企多元的产品结构，菊乐股份营收主要依赖含乳饮料。

2020—2022年及2023年上半年，菊乐股份实现营收分别约为9.94亿元、14.21亿元、14.72亿元、7.74亿元；实现归母净利润分别为1.32亿元、1.68亿元、1.82亿元、1.16亿元。报告期内，菊乐股份含乳饮料的收入占比分别达65.31%、51.68%、54.82%和57.21%。

根据弗若斯特沙利文以及头豹研究院数据，2021年度，菊乐股份在中国含乳饮料市场的份额为0.59%，排名第九。含乳饮料并非必需品，以“酸乐奶”为例，市场上类似的替代产品繁多，近年来大型区域乳企通过促销抢占市场，对中小品牌的产品造成了生存上的压力。与菊乐股份同属区域性乳企的李子园和均瑶健康，也正面临含乳饮料下滑的难题。

主打含乳饮料的“甜牛奶第一股”李子园，近年来业绩增长出现乏力。2022年营收下降4.5%至14.04亿元，净利润下降15.79%至2.21亿元；2023年，李子园营收14.12亿元，增幅仅为0.6%；净利润为2.37亿元，同比增长7.2%。

“乳酸菌饮品第一股”均瑶健康的情况也不理想。自2019年起，均瑶健康乳酸菌饮品板块营收连续五年下降，整体业务净利润连降四年。2023年财报显示，均瑶健康乳酸菌饮品营收5.8亿元，同比下降10.88%。同期，均瑶健康净利润下降24.97%至5757.59万元。业绩持续下滑，均瑶健康转战益生菌赛道，业务结构调整后，财报才逐渐好看。

据头豹数据，2022年含乳饮料市场规模增至1361.7亿元，但增速自2014年开始有所放缓。另据广发证券研报，2023年全国乳制品加工量为3054.60万吨，同比减少2.02%，自2018年以来首次出现同比下滑。

在这样的行业背景下，菊乐股份开始寻求其他品类的突破，作为其发展的“第二增长曲线”。2020年，菊乐股份收购了位于黑龙江省的惠丰乳业，意图借助后者的发酵乳产品，开拓新的业绩增长点。

这笔收购在刚刚完成时，确实达到了一定的效果。但收购后的第二年，惠丰乳业业绩变脸。2021—2022年及2023年上半年，惠丰乳品主营业务收入分别约为3.37亿元、2.80亿元及1.29亿元，占公司主营业务收入的比例分别约为21.93%、19.07%及16.73%，同比增幅分别为4.6%、-9.89%及-7.56%，金额、占比和增幅均下降。

菊乐股份向深交所回复时表示，2022年以来，惠丰乳品收入下滑主要系发酵乳收入降低造成，发酵乳收入降低又是由销量降低和单价降低这两个因素共同造成。也就是说，惠丰乳业的主打产品“嚼酸奶”单价较低，而单价较高的“蜜咔滋”系列产品收入占比持续降低。

难出四川

菊乐股份始创于1985年，1996年进入乳制品行业。同期的李子园、均瑶健康都已登陆资本市场，菊乐股份在资本化这条道路上已然掉队。

招股书显示，2020—2022年度及2023年上半年，菊乐股份的含乳饮料在四川省外收入分别约为1117.65万元、1181.48万元、955.74万元及681.14万元。

菊乐股份向深交所回复时表示，2022年，四川省外的含乳饮料收入有所下滑，主要系受宏观经济因素、交通物流不畅等影响，来源于西藏等地的收入有所降低。

招股书提示，近年来菊乐股份尝试开拓四川省以外市场，但目前除惠丰乳品外，菊乐品牌的产品收入仍高度集中于四川省成都市，四川省内收入占比超过90%，成都市内收入占比超过70%，而同区域内还有伊利股份、蒙牛乳业、新乳业等同行业企业，市场竞争较为充分。

相较于成都市内，菊乐品牌在成都市外以及省外市场的开拓起步较晚，相关市场的拓展需要进行针对性产品研发、物流及经销商网络建设以及销售团队搭建，还需要时间和宣传积累并提升品牌知名度，这些都对公司的综合能力提出了更高的要求和挑战。若公司出现市场开拓不力或现有市场需求有所降低等情形，都将对公司未来的盈利能力造成不利影响。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪在接受北京商报记者采访时表示，菊乐股份需要重新审视其品牌定位，明确自己在含乳饮料市场中的独特位置，鉴于当前主打产品“酸乐奶”的竞品较多，公司可以考虑通过市场调研和消费者分析，重新定位或开发新的明星产品，以重塑品牌形象和吸引力。同时，菊乐股份可以探索新的产品领域，如功能性饮料、植物基饮料等，以拓展市场份额。

詹军豪进一步表示，在四川省内市场，菊乐股份应进一步巩固其市场地位，通过精细化运营和本地化策略，提升品牌影响力和市场份额，也应加大全国市场的拓展力度，通过品牌推广、渠道建设等方式，逐步扩大市场覆盖范围。

高级乳业分析师宋亮表示，与李子园、均瑶健康相比，菊乐股份IPO再次失利，有几条路径可以选择，要么卖给产业资本，要么先打好基础，再考虑上市，要么做好经营，先活下去。对菊乐股份来说，含乳饮料有市场空间，但产品要有特点，要做好性价比，特别是做好县乡村市场的铺货和动销。

对于收入依赖含乳饮料等问题，北京商报记者通过邮件向菊乐股份发出采访函，截至发稿前未收到回复。