上市公司开始接老股了 一年回报100%

最近，A股上发生了一笔不太常见的交易。中小板上市的汇绿生态宣布要接盘两只VC基金的老股，紧接着其股价连续多日涨停，六个交易日之内了涨了69%。

公告显示，汇绿生态此次拟以1.95亿元现金，收购武汉钧恒科技有限公司（下称武汉钧恒）30%的股权，交易对方是杭州杭实清紫泽源一号股权投资合伙企业（有限合伙）（下称清紫泽源）、苏州聚合鹏飞创业投资合伙企业（有限合伙）（下称聚合鹏飞）两只股权投资基金。

值得注意的是，这并非一次并购。收购完成后，汇绿生态不会获得武汉钧恒的控制权，也不会参与日常经营管理，更不会将武汉钧恒并表。对于此次收购的目的，汇绿生态的解释是：“通过股权投资获得投资收益的同时，尝试进入新技术新材料等高科技领域，以获得新的利润增长及发展机会。”汇绿生态的主业是园林绿化，武汉钧恒则是一家做光模块通信产品的公司，湖北省专精特新企业，两家公司的业务几乎没有关联。

简单概括就是，汇绿生态这次只是简简单单接了个老股。

就结果而论本次交易可谓是多方共赢。一方面，汇绿生态股价暴涨，市值几乎翻倍；另一方面，按武汉钧恒历史上融资的估值，两只VC基金的退出回报也超过2倍。现在IPO太难，并购不容易推，如果能找到上市公司接老股，效果也是真不错。

恰到好处的跨界收购

虽然只是接盘了两只基金的老股，但对汇绿生态来说是一笔重磅交易——2023年汇绿生态净利润是5761万元，因此这次1.95亿元现金收购武汉钧恒30%股权，相当于拿出了三年的净利润。

这些年园林绿化行业有多难就不用多说了，汇绿生态日子自然是不太好过。2021年汇绿生态闯关IPO，成功登陆A股。没想到上市即巅峰，上市后汇绿生态业绩连年下滑，股价不断走低。

年报显示，2021年至2023年，汇绿生态营业收入分别为7.75亿元、6.11亿元、6.85亿元，整体呈下降态势；同期净利润则为8009.47万元、5835.40万元、5735.89万元，同比分别下降10.91%、27.14%、1.88%，连续三年下降。

2021年上市之初，汇绿生态股价最高时曾达11.39元/股。但到今年4月，汇绿生态股价最低跌至3.34元/股，与高点时相比跌去了70%多，也跌破了3.91元的发行价。在宣布本次收购前，汇绿生态市值仅30亿元。

这种情况下，汇绿生态宣布收购武汉钧恒后股价被热炒也就不令人奇怪。

武汉钧恒成立于2012年，总部位于武汉光谷，成立之初主要从事军工领域光通信产品的研发与生产，具备专业军工资质。经过十余年发展，武汉钧恒逐渐转向民用市场，目前民用光模块是公司主要盈利来源。

一个绿化，一个军工，跨度不可谓不大。汇绿生态披露收购公告后，交易所第一时间发出了关注函，要求对两只VC基金做穿透核查，并说明武汉钧恒近三年的估值变化，以及是否存在概念炒作、蹭热点的等情形。

在回复中，汇绿生态明确表示，此次对武汉钧恒的投资是出于对光模块行业发展前景的看好，为分享光模块行业发展机遇而进行的一项财务投资行为。

但是，这笔交易刚好卡在了一个容易令人产生联想的临界点上。一方面，收购完成后，汇绿生态仅持有武汉钧恒30%股权，不享受其他特殊股东权利，不对武汉钧恒构成控制，也不会并表。但是，汇绿生态的持股比例将超过武汉钧恒董事长彭开盛的29.73%，成为第一大股东。这笔跨界收购，还有没有后续发展？

完美的退出 一年收益100%

对这次退出武汉钧恒的两只VC基金来说，这是一笔相当完美的交易。

军工、光通信是资本市场上的热门概念。启信宝查询显示，自2021年以来武汉钧恒进行了A、B两轮融资。2021年2月完成A轮融资，投资方为健坤投资；2023年1月B轮融资，融资额1亿元，投资方为深圳聚合资本、杭州清紫泽源私募基金管理，老股东健坤投资跟投。

汇绿生态对关注函的回复详细披露了过去三年武汉钧恒的股权变化。

2021年2月，深圳金信诺以8,510.425万元将其持有的武汉钧恒34.04%股权转让给紫光云坤，深圳润旗以207.50万元将其持有的0.83%股权转让给彭开盛。本次股权转让交易对价为8,717.925万元，对应武汉钧恒整体估值为2.5亿元。

2022年12月，武汉钧恒同时进行了老股转让和增资，引入了此次退出的两只基金。

老股转让方面，永力股份以2,400万元将其持有的9.60%股权转让给清紫泽源，以1,350万元将其持有的5.40%股权转让给聚合鹏飞。转让交易对价为3,750万元，对应武汉钧恒估值为2.5亿元。

增资方面，清紫泽源以人民币4,480万元认购新增注册资本215.04万元，聚合鹏飞以人民币2,520万元认购新增注册资本120.96万元。本次增资武汉钧恒投前估值2.5亿元，投后3.2亿元，与2021年的估值保持一致。

此次汇绿生态以总计不超过1.95亿元现金，收购清紫泽源持有的武汉钧恒20%股权，收购聚合鹏飞持有的10%股权，对应武汉钧恒整体估值为6.5亿元。仅持有一年多时间，回报超过100%，清紫泽源和聚合鹏飞的LP们想必会非常满意了。

当然，武汉钧恒能够在一年多的时间估值翻一倍，前提当然是良好的业绩表现。

根据公告披露的信息，2021年至2023年武汉钧恒的营业收入增长了112%，净利润增长了194%。虽然2022年有6618万元的亏损，但2023年盈利能力显著增强，净利润达3223万元。2024年武汉钧恒也增长势头良好，预计全年能实现7亿元销售收入，5500万元净利润。以此计算，6.5亿元估值只对应11.82倍PE，并不算贵。

武汉钧恒最近三年一期的未经审计的主要财务数据

不过，这次交易中汇绿生态仅收购两只VC基金的老股，彭开盛等武汉钧恒的管理层未参与，目前的公告也并未提及业绩承诺安排，后续是否设置业绩承诺、如何设置还不得而知。

并购不成，试试老股转让

IPO独木桥收紧之后，去哪找退出路径就成了所有VC基金的头等大事。2024年以来，一级市场是到处都在谈上市公司。当然，传统上提到上市公司就是并购，而汇绿生态的这笔交易如果能够成功完成，也不失是开辟了一条上市公司接盘老股的新路。

但是VC要跟上市公司做成一单交易，也是有目共睹的困难，上市公司短期内恐怕很难成为VC基金的主力退出渠道。

首先估值的问题就很难办。有投资人表示，上市公司开口就是10倍PE，你怎么谈得下去？

另一位投资人向投中网表示，上市公司并购一个标的，必然是有明确的战略意图，VC找上门去“推销”是没有用的。

还有一位投资人很直白地向投中网表示，大部分A股上市公司其实没有并购整合的能力。过去的A股上市公司并购基本都是资本性并购，而不是实业性并购。具体表现就是对标的企业的管理不闻不问，上来就是三年对赌，对赌期一过业绩就下降。所以监管也很害怕，各种限制很多，拖的时间特别长，很多交易拖着拖着就谈不下去了。

总而言之，上市公司与VC之间话不投机的时候居多。现在VC们虽然嘴上谈上市公司、并购，但真的认真对待的机构似乎还不多。有投资人说，LP追着要DPI，又不能再跟他们讲等IPO，也只能讲讲并购安抚一下了。的确，中国缺乏并购基金，S基金难成气候，放眼望去，偌大的市场上有可能来接盘的也只有上市公司了。