良品铺子净利滞胀再遭高瓴减持 向经销商“委托贷款”另辟蹊径？

《投资者网》谢莹洁

看上去，良品铺子近年营收稳步增加。2019年至2021年，该指标分别达到77亿元、79亿元与93亿元。

但实际上，公司盈利水平、总资产周转率呈下滑趋势，存货与对外担保却在增加。

部分重要股东正在“用脚投票”，从去年2月股份解禁后，高瓴资本就对良品铺子进行了两轮六次减持。如果按照最近计划减持完毕，高瓴资本将仅剩余1.51%的股份，离清仓只有一步之遥。

《投资者网》近期就一系列问题联系公司方面，得到一些答复。

归母净利润为何滞涨

2021年以来，休闲食品公司业绩普遍承压，除往年业绩高基数压力外，最主要的因素是来自渠道端的影响，即流量去中心化，社区团购、直播等新兴渠道崛起，以及食品采购成本持续提升，龙头企业市占率受到冲击。

随着行业步入竞争红海期，良品铺子通过全品类布局SKU持续扩充，拉动营收。与此同时，公司不得不保持高营销投入，以维持高端品牌形象。2021年，良品铺子的销售费用达16.72亿元，同比增加29.83%。

以上因素加剧了经营压力，归母净利润随之滞涨。2019年至2021年，良品铺子归母净利润分别为3.4亿元、3.44亿元与2.82亿元，与之相对应的，同期毛利率分别为32%、30.5%及26.77%。

值得一提的是，2021年良品铺子收到与经营有关的政府补贴9293.44万元，较2020年增长37.38%。但在此背景下，公司依然增收不增利，这一趋势延续到了今年一季度。

今年一季度，公司营收为29.42亿元，同比增长14.3%；归母净利润9306万元，同比下滑8.86%。

休闲零食行业同质化的根本症结，在于不少品牌高度依赖代工厂，缺乏产品研发能力。

2021年，良品铺子主营业务的研发费用为3966.56万，在营收中占比0.43%；同期，三只松鼠、盐津铺子、恰恰食品研发费用5754万元、5519万元、4508.5万元，在营收中占比0.6%、2.42%、0.75%。

良品铺子走高端路线，为何研发投入还不及同行？公司没有直接回答这个问题，而是向《投资者网》表示：“公司已连续4年加大研发投入，年复合增速达18.46%，且将继续加大研发投入，通过研发技术突破，构筑差异化优势壁垒。截至2021年年末，公司启动了19项技术创新项目，开发并掌握了新型膨化技术、植物肉生产加工技术等先进食品营养健康加工技术，其中13项技术已运用到新上市的产品中。”

高瓴资本持续减持

在部分机构看来，休闲食品行业整体步入下行期，良品铺子仍在积极转型，并取得了一些效果。如光大证券在研报中指出，利润端短期承压主要系公司主动调整渠道结构推进全渠道布局，疫情影响下线下拓店进程有所减缓。2022年公司盈利能力有望恢复。

也有一些观点对其未来前景并不乐观。原因是从2020年开始，良品铺子的总资产周转率呈下滑趋势，近三年分别为2.2次、1.97次、1.94次，这意味着总体经营成本的升高，增长动能出现下滑迹象。

以存货指标为例，2021年该指标高达11.3亿，占到了总资产的20.84%，而2020年存货金额只有6.2亿，同比增长83.06%，休闲零食一般保质期都比较短，如果产品滞销将会是一笔不小的损失。

与存货增加的走势相反，2020年至2021年，公司存货周转天数从52天下降到46天。公司经营模式没有发生本质的改变，公司是否调整了成本指标？

“公司所有商品最低保留1/3可售时间作为风险管控，临期产品物流直接按照制度要求进行冻结处理，通过提高存货周转效率降低了期末存货超出保质期的风险，对超保质期存货进行及时报损。上述情况降低了期末存货发生跌价风险的可能。”良品铺子对此解释称，“2022年春节较2021年春节提前，年货销售旺季备货提前导致存货增加。公司提高产销协同效率，进一步提升库存周转效率。”

值得注意的是，贴牌代加工的模式下，良品铺子品控成本和难度增加，因此带来产品质量问题，这可能引发存货减值风险。

早在2017年，良品铺子就因此被查处，其子公司委托的两家供应商加工生产的产品不符合食品安全标准，湖北食品药品监督管理局下发了《行政处罚决定书》；2021年3月，公司因鸡肉肠生蛆事件登上微博热搜，引发消费者广泛关注。在黑猫投诉平台上，有关良品铺子的投诉量超过1000条。其中，食品吃出异物、产品有虫子和毛发等情况为重灾区。

良品铺子方面对此告诉《投资者网》：“公司自创立以来，一直承载着‘良心品质’的高标准追求，从产业链各环节精细化地控制产品质量。也正是因为良品人对产品品质的极致追求，让广大消费者认可了品牌，公司连续7年高端零食全国销售领先。对顾客投诉公司都会认真分析原因，优化管理，争取给顾客带来更好的产品体验。”

但另一面，部分重要股东正在“用脚投票”。公开信息显示，从去年2月24日股份解禁后，高瓴资本就对良品铺子进行了两轮六次减持。

最新公告显示，高瓴资本名下基金计划通过大宗交易或协议转让方式减持公司股份数量合计不超过2406万股，合计不超过公司总股本的6%。公告前，高瓴资本还持有7.51%的股份，如果按照计划减持完毕，将剩余1.51%的股份，离清仓只有一步之遥。

股东是否对未来前景的判断产生了分歧？良品铺子表示：“高瓴资本基于自身资金需求，计划通过二级市场减持获利，合乎投资逻辑，且规范履行了信息披露义务，不存在分歧。”

委托贷款增加利息收入

高瓴资本不是唯一减持良品铺子的机构投资者。去年年中，全国社保基金和外资挪威中央银行也几乎清仓式减持了良品铺子股份。截至2022年一季度末，机构对公司的合计持股数为633.4万股，相比2021年年末的1701万股大幅减少。

良品铺子也在尝试多种渠道以增加收入。2021年年报显示，公司利息收入达到0.64亿元，报告期内向符合条件的加盟商发放委托贷款4115万元，贷款利率4.86%。

“‘委托贷款’实质就是‘民间借贷’，向不特定的多人发放贷款，构成职业放贷。近年来一直与影子银行、规避监管等一系列金融贬义词联系在一起，银保监会开出的委托贷款相关罚单近年呈增长趋势。”一名银行内部人士表示。

良品铺子向《投资者网》解释称：“为支持加盟商，增进合作关系，提高公司资金使用效率，公司委托银行向符合条件的加盟商发放委托贷款，依照合同，利息收入归公司所有。委托贷款的资金来源为公司暂时闲置自有资金。”

值得注意的是，良品铺子自身现金流水平并不乐观。2021年，公司负债率超60%，流动比率与速动比率分别为1.32与0.95，偿债水平低于正常值。另外，第一大股东宁波汉意投资管理合伙企业的股权质押率达到51.65%，占总股本近20%。

对此良品铺子表示：“公司为应对四季度传统销售旺季会加大零食备货，形成应付账款记入流动负债，故年末时点反映的负债率相对较高，但依然处于正常水平，公司的偿债能力不存在问题；质押是一种合理的资产配置手段。目前公司第一大股东股权质押比例在合理范围，质押风险可控，不存在对上市公司造成不利影响。”

不仅如此，公司2021年对控股子公司担保额达到15.24亿元，担保金额占净资产比例为25.36%，创上市来新高。

而部分子公司业绩平平，如湖北良品铺子电子商务有限公司、宁波良品互娱网络科技有限公司2021年分别亏损4982万元、6966万元。

颇为蹊跷的是，上述两家公司主营电商业务，但在2021年，公司电商业务营收达到48.58亿元，同比增加21.42%，为何主营电商业务的子公司反而出现大额亏损？

有市场人士指出，一些企业投资了大量的未上市企业，很多投资收益可能无法精准的核算，这部分损益就成了利润的“蓄水池”。相当多的上市公司经常存在业绩修饰的情况，那么非上市公司呢？

“公司担保是为支持下属全资子公司湖北良品铺子食品工业有限公司经营需要，为其在授信额度内提供的担保，与委托贷款无关联。“良品铺子回应称，“作为上市公司，公司始终坚持信誉为本，遵照上市企业要求规范运作，湖北良品铺子电子商务有限公司、宁波良品互娱网络科技有限公司均为上市公司子公司，已纳入合并报表范围内，年度财务数据经会计师机构审计确认。”（思维财经出品）■