牛市游戏：共舞、大逃杀和财富重洗

2024年秋冬之交的这一轮行情，我们暂时还不能称之为牛市。在A股市场，能够被记录在册的最近一场史诗级牛市发生在十年前。准确地说，始于2014年6月19日，终于2015年6月12日，持续时间一年。期间上证指数从2023.74点上涨到5166.35点，涨幅为155.29%。

然而，那场牛市终究亦是以一场史诗级的惨烈股灾收场。上证指数在触达5166.35点后的短短两个月内，转而急速暴跌至2850.71点，跌幅49%。期间更是出现了资本市场罕见的千股跌停、千股停牌、千股涨停交替的巨幅震荡。熔断机制仓促立废更是见证了彼时二级市场的惊心动魄。

2022年1月份，在一本国际学术期刊《货币经济学》杂志上，清华大学五道口金融学院副教授安砾、香港科技大学金融学教授楼栋与复旦大学国际金融学院金融学教授施东辉合作发表了一份报告。在这份报告中，三位老师拿到了这场牛市与股灾相关的“全面综合行政数据”，进而得到了一些残酷的结论，比如：

在这场牛市与股灾结束后，顶端和底端家庭之间的财富差距大幅加剧。其中，最富有的、占比0.5%的家庭通过活跃交易获得了财富增长，而底部85%的家庭则遭受了巨大损失。这些底部85%的家庭损失的资金规模高达2500亿元人民币。

简而言之：一场股市的泡沫与崩溃，快速完成了一次大规模的社会财富再分配。只是，它并不是劫富济贫，而是让富者更富，让贫者更贫。

那份报告的数据样本来自于从上交所获得了所有约4000万个散户投资者交易账户的交易行为。追踪周期从2012年1月份到2015年年尾，也就是说还覆盖了2014年那一轮牛市启动往前的两年，直到股灾结束。

这些账户数据完整记录了在2014至2015年股市泡沫与崩溃中的资金流动，细化到以每个交易日为周期，包括这些账户的日度持仓和交易记录。所以，它可以精准量化不同投资者群体在这一期间的收益和损失。

上交所当时已经是世界第四大股票市场，仅次于纽交所、纳斯达克和东京证券交易所，但与前三大交易所不同，上交所是以散户投资者为主导。在当时，近90%的交易量来自于散户账户，这种比例直到今日恐怕也没有大的变化。

散户投资者账户是相对于机构和公司掌握的账户。报告将这4000万个散户交易账户按照持仓金额量级进行分类，定位为四个群体：<50万，50万-300万，300万-1000万，高于1000万。这四个群体的占比分别是：85%、12.5%、2%和0.5%。

我仔细研读了这份报告，因为其研究的是十年前那场牛市的兴起和崩盘的整个过程，放到今日，亦更有价值。以下是我所记录的这份报告的一些研究结论，以及我的个人观感。完整报告可以查看本文左下角的“阅读原文”。

首先，虽然散户投资者占到当时整个交易量的接近90%，但他们持有的股票市值只占25%。也就是说，他们散户投资者用25%的资金贡献了近90%的交易量。

有意思的是，即便是持仓金额在千万以上的富有投资者，和持仓少于50万元的投资者，他们的操作风格几乎并无区别：都进行了频繁交易，贡献的交易量也都旗鼓相当，占比都在25%左右。

散户投资者频繁到每年要平均操作18次，且越是在市场动荡期操作的频次更高。显然，这和我们自身观感一致，绝大多数新进投资者的操作次数恐怕比这个数据还要多出数倍。

对于十年前的那一轮牛市和股灾崩盘的整个过程，完整时间是2014年7月1日到2015年8月，可以准确地分为两个阶段：在2015年6月12日之前属于牛市，往后则属于股灾崩盘期。

其中，在牛市阶段，散户投资者累计流入的总资金量为1.1万亿元人民币。

在牛市阶段，持仓50万元以下的散户投资者和持仓在千万元以上的散户投资者之间的行为具有很大区别。其中，富有的散户投资者增加了流入资金，而持仓50万元以下的散户投资者却减少了其在股市中的资金流入。

准确的数据是：在2015年6月12日的市场峰值前，按资金量从低到高的四个散户投资者群体（<50万，50万-300万，300万-1000万）分别在股市中的累计资本流入为-4600亿、-450亿、980亿和4060亿人民币。

而残酷的事实是，到了股灾崩盘期间，也就是市场见顶后，上述两大群体的行为同样分道扬镳。其中，持仓千万以上的散户投资者群体迅速退出了市场，将其股票一部分卖给资金量较小的投资者，一部分卖给了上市公司。

在整个崩盘期间，即上证指数从6月12日的5166点跌至8月26日的2927点期间，四个散户投资者群体的累计资本流动分别为3280亿、1170亿、-790亿和-3650亿人民币。

也就是说，在股灾期间，账户金额在50万元以下的散户投资者还在流入资金，拼命加仓，而资金量高于千万的散户投资者则在拼命退出市场。

这份报告计算了每个散户投资者在特定日期之前对每只股票的累计资本流动收益，通过将之前的日度流动与股票在那天之后的回报相乘，将其汇总到散户投资者的全部股票组合中，就得出了每个散户投资者的总收益和损失。

其实我个人也没看明白这个复杂的计算模型究竟是如何构建的，但量化的结论是，四个散户投资者群体在经历牛市和股灾之后，累计收益分别为-2500亿、-420亿、440亿和2540亿人民币。

也就是说，持仓50万元以下的散户投资者亏掉了2500亿，而千万级以上的散户投资者则赚到了2540亿人民币。

这是一场典型的财富再分配过程，以股票账户为样本，相当于底部85%的散户投资者损失了其初始账户财富的28%，而最富有的0.5%的散户投资者账户财富则增肥了31%。

用更直白的话说，就是最富有的0.5%的家庭通过交易获得了大量财富，而最底层85%的家庭则承受了巨大的损失。

要承认，即便同样是散户，较富有的散户投资者通常在财务上更成熟且资本约束较少，他们不仅在市场时机选择方面表现优异，而且通过更高的市场敞口可以获得超额回报。相较财富较低的散户投资者，他们有显著的正回报预测能力。

如果是牛市，所有散户投资者收益虽有差异，但总归是一起赚钱。然而，如果到了股灾或者说崩盘期间，这种差别会残酷地进行立竿见影的财富再分配，或者说，是劫贫济富。

很多股民容易忘记一个事实，即股市里投入的每一分钱、赚到的每一分钱和亏掉的每一分钱，都不只是数字。所以，希望牛市长存吧！

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