第二次合作，三友医疗高溢价逾7倍收购水木天蓬

原标题：三友医疗高溢价逾7倍“迎娶”水木天蓬“第二次亲密接触”疑问多多引热议

《投资者网》陆永俊

“想和你在一起很不容易。”谈恋爱是如此，商业收购也是如此。

日前，三友医疗公告称，公司决定以现金全额3.43亿元收购水木天蓬。公司称水木天蓬的估值为6.87亿元，然而水木天蓬现有归母净资产8076万元，收购金额对净资产溢价率高达750.71%。由此，上交所就收购相关事宜向公司发函问询，并引发市场热议，关键的一点是，三友医疗对超7倍溢价以现金全额支付收购款的同时，却并未安排业绩承诺、对赌及回购事项等约束性条件。

然而，6月9日，三友医疗在回复上交所问询函时称“属于正常范围”。更值得注意的是，这次收购并非这两家公司的第一次亲密接触。而且，前一次接触并不十分如意。

令人诧异：“遗漏”业绩对赌等事项

正值炎炎夏日，上海三友医疗器械股份有限公司（下称“三友医疗”，699085.SH）的一纸公告再为资本市场添了一把火。

6月2日晚间，三友医疗发布公告称，拟出资3.43亿元购买北京水木天蓬医疗技术有限公司（下称：水木天蓬）49.88%的股权。加上公司原先持有的后者1.94%股权，交易完成后，三友医疗将持有水木天蓬51.82%的股权，成为后者的控股股东。

水木天蓬成立于2010年6月，是一家专注于超声外科手术设备及耗材研发、生产和销售的医疗器械企业，相关产品已在中国、欧盟和美国均已获得上市许可。其中，超声骨刀系列产品的各项技术指标都优于国际国内同类品牌，产品已进入北京、上海、广东等二十多个省市的三甲医院。

对此，业务覆盖全系列脊柱与创伤产品线的三友医疗对《投资者网》表示，“鉴于水木天蓬在超声骨刀和超声止血刀等方面有着深厚的研发积累和核心技术，未来业务发展潜力巨大，与公司存在很强的业务协同，本次公司收购水木天蓬的股权，系基于公司战略发展需要，将进一步提升公司在行业内的综合实力，丰富公司产品组合，发挥有源类产品与公司主营业务的协同性，对公司战略发展具有积极重大的意义。”

据中研普华研究报告《2019-2025年中国超声骨刀机行业竞争趋势及投资预测报告》称，2018年，中国对超声骨刀的市场潜在需求规模达到5亿元，预计到2025年，我国超声骨刀行业市场规模将突破15亿元。

如果从经营层面考虑，三友医疗想扩张经营边界、延伸产业链本无可非议，然而偏高的收购溢价着实引人瞩目。

《投资者网》注意到，在业绩层面，过去三年水木天蓬的业绩规模及增速并不算高。2018年至2021年前四月，水木天蓬分别实现营业收入4509.45万元、4804.03万元、5242.79万元、1457.33万元，净利润分别为334.06万元、-157.76万元、263.37万元、47.4万元。

显然，在一个亿元级别的市场中，5000万的销售规模与年复合增长率5.15%的成长性，对一家早在2017年就获得了上市许可的企业来说，并非理想的表现。

不过，即便水木天蓬的业绩规模和增速并不理想，在本次收购中水木天蓬仍获得了三友医疗的高溢价。经以2021年4月30日为基准日，对标的公司股东全部权益的市场价值进行评估，采用收益法评估的价值为6.87亿元，较净资产增值率750.71%；采用市场法评估的价值为8.28亿元，较净资产增值率925.31%。

为此，上交所要求三友医疗结合水木天蓬最近三年又一期的营业收入、净利润等主要财务情况，进一步详细说明其评估值较其账面净资产增值率较高的原因及合理性。

三友医疗在回复上交所的函件中称，“经过测算，水木天蓬的归母净资产约为1.98亿元，收益法评估值增值率为247.33%，属于正常范围；市场法评估值较高的包括主要是知识产权研发形成过程中标的公司均作了费用化处理，导致其净资产价值在账面净资产中未能充分体现。另外，创新型高值耗材研发企业的持续增长预期明确，在二级市场受到投资者的高度认可，市盈率均相应较高，2021年4月末前述可比公司的平均市盈率超过80倍。”

即便如此，直接以现金全额支付3.43亿元收购款的三友医疗对于高溢价收购本身并未安排任何涉及业绩承诺、对赌及回购事项等约束性条件实在让人诧异。因为在这种情况下，如果水木天蓬预期业绩大变脸，等待三友医疗的恐将面临大额商誉减值的风险。

“水木天蓬董事会由五名董事组成，三友医疗将派驻三名董事，水木天蓬董事长仍由原董事长兼首席科学家曹群先生担任并继续负责水木天蓬的研发工作，水木天蓬原有团队仍继续负责公司经营等相关工作。”三友医疗在回复《投资者网》问询时继续表示，“通过上述公司将全面参与水木天蓬的战略规划、市场营销、入院销售等工作，通过将水木天蓬产品整合进入公司已有销售渠道和庞大客户网络，能够最大可能地提升水木天蓬销售规模，从而有效减低本次投资的风险。”

“以现金支付收购是因为发股收购需要进行审核，涉及流程和交易结构具有不确定性。”香颂资本执行董事沈萌对《投资者网》表示，“而且如果标的企业的业绩与管理团队的相关性较低，那么做对赌机制的约束就不是必须的。”

前尘往事：首次合作并不如意

东边日出西边雨，豪掷3.43亿元引发市场强烈反响之余，三友医疗自身的应收账款情况也令人关注。

自2017年起，三友医疗的销售模式变成了“经销模式”和“直销和配送模式”两种。公司直销和配送商销售模式下客户为终端医院或其配送商，回款周期较长；对于经销商客户，公司采用款到发货及信用销售相结合的方式。

在此背景下，三友医疗近年的应收账款快速蹿升。三友医疗2017至2020年应收账款分别为5079.64万元、1.09亿元、1.77亿元及1.96亿元，年复合增长率超过40%。让人诧异的是，2020年三友医疗的营业收入3.90亿元，应收账款占比高达50.26%。

对此，公司对《投资者网》强调称，“公司大部分应收账款账龄都在一年以内，这部分客户主要是国家公立医院，回收不了的风险较小。公司已按相关会计准则计提了坏账准备，未来公司将进一步加强对应收账款的管控力度，降低应收账款余额，促进公司资金良好运转。”

除了公司自身经营情况存在隐忧外，三友医疗与水木天蓬其实还有过并一段不十分成功的合作记忆。

早在三友医疗上市前，两家公司就有过代理合作。《投资者网》在三友医疗的招股书中发现，2016年5月24日，三友医疗与水木天蓬签订《销售代理协议》。三友医疗将作为“骨科超声手术仪”的全国（除北京市和广东省之外）总代理两年（有效期为：2016年5月8日至2018年5月7日）。双方约定的目标销售数量为50台/套；2017年7月约定第二年的销售目标位1600万元。

三友医疗招股书显示，公司2017年销售数量为17台，2018年为2台。值得注意的是，公司自身在2017年的采购数量13台，2018年2台。

另外，2017年、2018年，三友医疗代理销售水木天蓬产品产生的业务收入占营业收入的比重分别为7.93%、0.58%，相应毛利占比分别为1.77%和0.07%，显然，销售目标未达到，但代理收入对公司的营业收入和毛利影响却小之又小。

由于销售不及预期，水木天蓬与三友医疗在合同到期后终止了合作。

如此看来，两家公司首次合作并不成功，那么如何又有这第二次亲密接触，又怎么才能保证合作不再失意而归呢？

对此，三友医疗对《投资者网》解释到，“超声骨刀进入中国临床的时间不长，目前还处于前期临床教育培训和市场培育阶段，2017、2018年更是如此。但经过数年的发展，超声骨刀的市场认知度逐步提高，市场需求也在增加。未来有望成为骨科工具领域一个新的增长点。”

就三友医疗的回复，上交所是否会继续追问？水木天蓬又能否如预期为三友医疗的经营情况加分？《投资者网将持续关注。