天价营销费用数倍净利润 雍禾医疗盈利能力亟待提升

原标题：雍禾医疗的商业模式困局：天价营销费用数倍净利润盈利能力亟待提升

《投资者网》陆永俊

“头发说穿了就是根毛，同样是毛，长对地方，看上去就是不一样。”作为90后的小赵，已然成为植发体验群体中的一员。

小赵的体验并非个案，其背后隐秘了一个而庞大的市场。

据弗若斯特沙利文报告，2020年中国的毛发医疗服务市场为184亿元，预计到2030年将猛增到1381亿元。这其中，2020年植发医疗市场规模约为134亿元，预计将以18.9%的年复合增长率发展，到2030年将达到756亿元。

面对巨大的市场蛋糕，植发企业雍禾医疗集团（简称“雍禾医疗”，股票代码：01595.HK）向“植发第一股”发起冲击，拟赴港交所主板上市。

高额获客成本是毒药还是补药？

公开资料显示，雍禾医疗成立于2005年，主要经营品牌为“雍禾植发”，现已经形成了囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、哈发达假发研发生产中心等业务的毛发医疗综合体。

弗若斯特沙利文报告显示，在国内所有毛发医疗服务提供商中，按各种主要财务及运营指标计（包括2020年的总收入、于2020年末的注册医生人数、于2020年末的运营中医疗机构数量以及2020年的就诊植发患者人数），雍禾医疗均排名第一。而且，雍禾医疗新开设26家医疗机构，在国内的所有连锁植发医疗机构中规模实现最快增长，增速远超行业第二名。

对身处颜值时代的男男女女而言，脱发无异于一种社会性死亡。可怕的是，脱发困扰已是现代年轻人的普遍困扰。中国健康促进与教育协会公布的数据显示，近2.5亿中国人受脱发问题困扰，平均每6人中就有1人脱发。百度医美事业部发布的《2020植发行业分析》数据显示，当前脱发呈现年轻化趋势，有60%在25岁左右就出现了脱发；《2020国民健康洞察报告》也显示，在95后和00后中，有头发困扰的人，占比分别是57%和39%。

让人垂涎的是，植发这门生意真的很赚钱！

“植发的价格是按照毛囊单位来算的。点针加密技术主要用于头顶光裸区，每个毛囊种植费用20元；而FUE-APL2.0无痕植发技术主要用于发际线衔接区域，每个毛囊种植费用10元。”雍禾医疗客服人员这样向《投资者网》介绍收费标准。

值得注意的是，雍禾医疗2020年总收入16.4亿元，其中86.2%来自植发，而接受治疗的患者总人数才5.07万人。按此推算，平均每位患者花费约为2.8万元！

然而，盈利不赚钱、获客成本高、回头客少，成为雍禾医疗经营现状最真实的写照。

招股书显示，2018-2020年雍禾医疗的营业收入分别为9.34亿、12.2亿、16.4亿元，年复合增长率达32.4%。然而，这三年雍禾医疗的净利润分别为5350万、3560万和1.63亿元，整体三年净利润占比不到营业收入的10%，2020年算是最好年份接近10%。

与此同时，却有着巨额营销支出。2018-2020年，雍禾医疗销售费用分别为4.64亿、6.50亿、7.79亿，销售费用占比分别为49.6%、53.1%、47.6%。对此，雍禾医疗的解释称，“主要由于优化广告分销渠道以及提高销售活动所致。”

很多时候，视角决定结论，在巨额的销售及营销开支问题上雍禾医疗就是如此：这是一剂毒药，正是公司巨额的销售及营销开支造成了公司营收多却赚钱少的现状；但这又是一剂补药，雍禾医疗2020年每1元销售及营销开支可换来2.1元的营业收入，高于2019年1.88元和2018年2.02元。

然而，无论巨额销售及营销开支是补药还是毒药，“上瘾”却是这剂药物的副作用，因为植发这个生意本身很难有回头客。

“毛囊移植本身是自体毛囊移植，属于表皮微创手术，移植效果是终生永久性的。”雍禾医疗客服人员对《投资者网》反复保证植发的效果。

也就是说，如果客服说得是实话，那么雍禾医疗最重要的植发业务实际是在做一锤子买卖。

遗憾的是，这里存在一个悖论：如果保证植发效果就很难有回头客，如果不保证植发效果就难有客人来。

截至2020年，雍禾医疗的现金及现金等价物虽为2018年以来的最高水平，却仅有2.93亿元。即便雍禾医疗在2021年维持2018年4.64亿元的营销规模，耗尽自身积累现金之后，雍禾医疗仍需借入近1.7亿元。这也就不难理解为何雍禾植发称，IPO募集资金的用途之一就是为了缓解企业日常经营资金的饥渴。

“造成这些问题的根源在于业务相对单一。”中央财经大学国际经济与贸易学院副教授刘春生对《投资者网》强调，“雍禾医疗应该尽快提升服务质量、拓宽产品多元化的边界。倘若过度依赖植发手术这个单一的业务，恐怕会对公司未来发展埋下一定的隐患。”

雍禾医疗凭什么领跑植发赛道？

从数据上看，雍禾植发不仅居于植发赛道的绝对领先地位，而且公司所处的这个行业远未饱和。

据国家卫健委的调查显示，到2020年我国患有脱发问题的人口超过了2.5亿人，其中男性患者高达1.63亿，女性患者也超过了8800多万人。但是在中国进行植发手术的人仅约为51.6万人，渗透率为0.21%，市场需求远未得到满足。

弗若斯特沙利文的调查数据显示，随着越来越多人对植发手术有更多了解，植发市场增长潜力巨大。2020年中国植发医疗服务规模为134亿元人民币，预计到2025年将增至378亿元，到2030年，市场规模则有望进一步增长至756亿元，自2025年起的复合增长率将达到14.9%，未来市场规模将冲击千亿。

雍禾医疗招股书显示，公司已经在我国50个城市经营51家医疗机构，为国内最大及覆盖面最广的连锁植发医疗机构。值得注意的是，在人数方面，雍禾医疗搭建了一支行业内规模最大的医疗团队，其中包括229名注册医生和930名护士，超过行业第二、第三名的总和。

然而，令人备感诧异的是，如果市场需求如此巨大，雍禾医疗又大幅领先其他竞争对手，那么，雍禾医疗为何要稀释大部分利润去投放那么多广告？

对此，刘春生对《投资者网》表示，“由于医美行业的特殊性，使得广告投入成为这个行业的必要支出。植发领域本身处在初期成长阶段，为了最终达到培养消费者消费行为的目的，雍禾医疗等民营全国连锁机构用广告推广等方式来快速推广品牌。”

不过，持相反意见的专家也不少。中金华创基金董事长龚涛对《投资者网》表示，“一般而言，商品质量越好就越好卖，即便有推广销售费，也并不会太高。”

目前这个行业主要有四类机构：一是如上海长征医院、西南医院等公立医院的植发科室；二是以伊美尔、熙朵等为代表的民营医美整容机构的植发科室；三是以恒博等为代表的地方性民营非连锁植发机构；四是以雍禾医疗、碧莲盛、新生植发、大麦等为代表的全国民营连锁植发机构。

虽然这条细分赛道的玩家看上去很多，但真正能与雍禾医疗成为竞争对手的企业似乎并不多。龚涛对《投资者网》指出，“医院科室属于非营利性机构，无法投放广告；地方性非连锁机构没必要跨区做广告；民营医美整容机构对单一科室投放广告的力度显然无法与全国连锁机构对标。”

可以说，雍禾医疗在当下的知名度早已让其竞争对手难以望其项背，这一切与公司对于广告技法的合理运作密不可分。刘春生对《投资者网》称，“某种程度上，无论是否通过IPO，从已然引发的市场热议来看，雍禾医疗都已经做了极其成功的广告宣传。”

另一个值得注意的是，植发技术门槛实际并不高，那么为什么植发在用户端的售价如此之高？如此高的售价又如何能让消费者敢于安心消费呢？

“没有技术性垄断，就没有暴利的源头。正如票房届存在发行人票房兜底的自购行为，高售价的背后确实可能存在人造流量炒作的空间，但是具体情况还需要持续观察。”龚涛继续对《投资者网》表示，“医美上市热潮之下，雍禾医疗选择递表时间和路径都颇为恰当，这导致市场对其关注度较高。过高的关注度可能导致优缺点都被过度解读，使得估值偏离真实情况，投资者应该理性选择。”

“雍禾医疗如果要真正成为中国植发的领军企业，还需要准备危机处理的预案，并尽快为潜在消费者提供一个更安心的消费环境。”刘春生对《投资者网》补充说。