华润为金沙减值28.77亿元，一场收购退潮后的财务重估

华润啤酒交出了一份颇有戏剧性的成绩单。

3月23日，这家啤酒龙头公布2025年全年业绩。公司综合营业额为379.85亿元，同比下降1.68%；股东应占溢利为33.71亿元，较上年的47.39亿元明显回落。报表上最刺眼的一笔，是高达28.77亿元的商誉减值。

减值全部来自白酒业务板块，更准确地说，是来自公司控股的金沙酒业。这几乎一举改写了全年利润表的面貌。

但如果把这笔减值拿掉，故事就完全不同。公司强调，扣除特别事项后，2025年未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为98.79亿元，同比增长9.9%，股东应占溢利为57.24亿元，同比增长19.6%。

换句话说，利润的塌陷并不来自啤酒主业失速，而主要来自三年前那笔轰动行业的白酒收购，终于在财务上迎来了重估时刻。

这让华润啤酒的2025年，像是两个故事叠在一起。一个故事发生在啤酒，那里仍然是熟悉的华润叙事：销量稳住，高端化推进，毛利率提升，效率改善。另一个故事发生在白酒，那里则是另一种现实：行业深度调整，消费场景收缩，渠道承压，曾经被寄予厚望的金沙酒业被迫在账面上降温。

公司在股东分红上表现得极为慷慨，2025年度派息总额达到每股1.021元，同比大幅提升34.3%，创下过去五年来的历史新高。

这种一边业绩承压一边大举分红的操作，向资本市场传递了一个极其明确的信号：历史包袱已经被卸下，公司现金流依然充沛。

三年变迁

数据对比往往能揭示最真实的商业图景。啤酒主业的营业额稳定在364.89亿元，贡献了绝对的营收大盘。相比之下。白酒业务14.96亿元的营收显得微不足道，仅占总盘子的4%左右。然而正是这微不足道的4%，吞噬了近29亿元的账面利润。这种极度不对称的财务表现，凸显了跨界并购所隐藏的巨大风险。

再看盈利层面的具体对比。扣除特别事项后，啤酒业务的未计利息税项等前盈利高达96.11亿元，同比上升17.4%。而白酒业务若不计入商誉减值，同口径的盈利仅为2.64亿元，两者相差30余倍。这种悬殊的对比，充分解释了管理层为何要快刀斩乱麻。

要理解这笔巨额计提的必然性，我们需要回顾一段仅相隔三年的商业联姻。

时间回到2023年1月，华润啤酒斥资123亿元，拿下了贵州金沙窖酒酒业55.19%的股权。这笔交易创下了近年来白酒行业最大的并购纪录。当时的中国白酒市场余温尚存，资本对酱香型白酒的追捧依然热烈。华润啤酒雄心勃勃，试图复制其在啤酒行业的并购整合经验。管理层提出了啤白双赋能战略，希望利用啤酒的庞大分销网络，带动高毛利的白酒销售。

然而商业现实往往比逻辑推演更为残酷。收购完成后的三年里，宏观经济环境发生了深刻转变，白酒行业进入了漫长且痛苦的深度调整期。高端及次高端白酒面临巨大的渠道去库存压力。

金沙酒业未能在这个寒冬中独善其身，核心高端产品遭遇了严重的价格倒挂，经销商利润空间被严重挤压。2025年全年，华润啤酒的白酒业务营业额同比锐减逾三成。面对大幅萎缩的市场容量和加剧的行业分化，当初高达百亿的收购溢价，最终变成了一颗必须引爆的定时炸弹。

这颗炸弹的引爆时机极其耐人寻味。巨额计提的背后，是华润啤酒核心管理层的更迭。

管理层更迭

过去近十年间，这家公司带有强烈的个人英雄主义色彩。前任董事会主席侯孝海曾是公司的灵魂人物，他从2016年起担任首席执行官，带领华润啤酒完成了史诗级的高端化转型。他主导了收购喜力中国业务，也是他一手缔造了进军白酒赛道的战略。侯孝海作风强悍，热衷于大开大合的资本并购，百亿收购金沙酒业正是他任内最重要的版图扩张。

但在2025年6月，57岁的侯孝海突然宣布辞任华润啤酒董事会主席等一切职务。这位强势掌舵者的离场，标志着华润啤酒狂飙突进时代的结束；个人英雄主义的谢幕，往往预示着制度治理时代的开启。

侯孝海离任后，华润啤酒迅速迎来了新的核心管理团队，具备丰富一线销售和管理经验的赵春武接任董事会主席。金汉权获委任为总裁，并亲自兼任华润酒业总经理。

金汉权的履历背景特殊，与传统的市场营销派高管截然不同，他拥有深厚的审计与纪检背景。在加入华润啤酒前，他长期担任华润集团审计监察部副高级审计师。由一位精通审计的高管出任公司二把手，并亲自掌管处于风口浪尖的白酒业务，这在以销售为导向的快消品行业极为罕见。

28.77亿元的商誉减值，通过一次性巨额计提，消化掉历史并购产生的高额溢价。新团队卸下了沉重的历史包袱，降低了资本市场对白酒板块的过高盈利预期，这也为未来的轻装上阵创造了极具弹性的业绩基数。

逻辑很简单，坏消息一次性出尽，未来的每一分增长都是超预期。

经营逻辑重构

2025年这份业绩，与其说是华润啤酒的一次失利，不如说是它终于把两个不同周期的生意放在同一张报表上重新认识。啤酒进入成熟期，拼的是结构、效率与现金流。白酒尤其是酱酒，则仍带有强烈的资产价格属性和渠道波动属性，高峰时期看上去无所不能，退潮时又会比快消品更快暴露估值代价。

今天下午在香港的业绩会上，管理层的表态印证了务实主义的回归。公司不再描绘不切实际的宏大蓝图，而是强调保利润和稳现金流，新管理层的经营重心和商业逻辑已经发生了根本性的重构。

对于白酒行业出现的困境，赵春武表示，白酒作为第二增长曲线，经过慎重研判，基础点是有限多元化。白酒确实遇到未曾遇到的困难，现在行业震荡，也比选择黄酒或葡萄酒更好。需要稳定价格，作为厂商不要压货，要保持渠道卖酒的合理性，要保持和竞品的合理价格关系，同时也要强化个性化和差异化。

啤酒业务再次被确立为不可动摇的压舱石。

公司会持续丰富中国品牌+国际品牌的产品矩阵，聚焦发展高端啤酒产品。2025年，次高及以上啤酒销量按年中至高单位数增长，占整体销量接近25%，而普高档及以上啤酒销量按年增长接近10个百分点。其中，喜力销量在高基数的情况下仍录得近两成增长，老雪销量录得六成增长，红爵销量比去年同期实现翻倍增长。

赵春武表示，对于啤酒行业的看法审慎乐观，在总量波动不大的情况下，营业额和利润都有增长空间。高端化进入下半场，三角形金字塔的结构会逐渐转向均衡型，金字塔的塔尖会慢慢变大，但不会呈现倒三角结构。从次高往上流动，尖端会越来越大，同时顶部也在发展。

这和公司观察到日韩、澳洲发展趋势相吻合，按照日韩的结构比例推测，到2030年左右，如果中国啤酒规模维持在3500万吨左右，不出现大幅度波动，次高以上总额或超过千万吨。

赵春武还表示，新管理层对“十四五”战略做检讨，认为有一些指标还是有差距，其中市值管理比预期差一点，在预判上也有不是很充分的地方，比如经济增长、消费升级趋势、新兴业态、电商、新的场景销售判断不那么准确。2026-2030年需要重新研判，包括整体经济发展、行业发展趋势、消费者变化，后两者最重要。