泡泡玛特不及预期的财报，段永平会如何出牌？

8月20日，泡泡玛特发布了2026年半年报。

营收171.7亿元，同比增长23.8%，但市场此前的预估是199.8亿元；毛利率69.7%，较市场预估的70%低了0.3个百分点。调整后净利润51.6亿元，同比增长9.5%，而市场预期是66.7亿元；归母净利润50.38亿元，同比增长10.1%；每股收益3.79元。

三个核心指标全部低于预期，营收差28亿，利润差15亿。比财报本身更引人注目的，是过去一年多里，段永平每一次投资动作与泡泡玛特每一份财报之间，那条若隐若现的时间线。

把两者放在一起看，会看到一个完全不同的故事。

看不懂的固执

2025年8月，泡泡玛特股价逼近339港元的历史高点。所有人都在狂欢，只有段永平站在场外。

他在社交账号上写道：泡泡玛特的产品确实有意思，但他看不懂十年后公司会怎样。潮玩这东西，会不会像电子宠物、呼啦圈一样只是一阵风？2025年12月，他直言“看不懂，不投资”。2026年1月，他再次坦言，自己依然无法理解“人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？”

段永平说“看不懂”的这半年，泡泡玛特交出了什么样的成绩单？

2025年8月，泡泡玛特发布2025年半年报：营收138.8亿元，同比增长204.4%；经调整净利润47.1亿元，同比增长362.8%。半年营收突破百亿，增速超过200%。

这是一份让整个市场瞠目结舌的财报。但段永平不为所动。

2026年3月，泡泡玛特发布2025年全年财报：营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。LABUBU所属的THE MONSTERS家族全年营收141.6亿元。共有17个艺术家IP收入过亿。集团营收首次突破300亿元。

但市场给出了完全相反的回应：财报发布后，股价直线闪崩，7个交易日内暴跌超34%。

一边是创纪录的业绩，一边是断崖式的股价。就在抛售潮最猛烈的时候，段永平做了一件出人意料的事，他开始认真研究这家公司。

他看完了创始人王宁的访谈录《因为独特》。然后亲自跑了一趟美国商场，蹲在泡泡玛特店门口数人头，结果他发现不大的门店生意极好，进店顾客绝大多数是本地成年人，华人占比仅一成左右。

3月30日，他发文：“这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回此前不投资的说法。”

从2025年8月到2026年3月，七个月时间通过两份财报，一份204%增长的半年报，一份184.7%增长的年报终于击穿了段永平的认知防线。

从“卖煤换娃”到百亿举牌

态度转变之后，段永平的动作快得惊人。

4月，他通过卖出看跌期权布局泡泡玛特，自称“泡泡玛特保险公司正式开张”。5月7日，他卖掉了持有十几年的中国神华，全部置换为泡泡玛特股票。

5月25日，他以每股150港元均价增持982.32万股，耗资约14.7亿港元，持股比例由4.96%升至5.69%，触发举牌线。持仓市值超110亿港元，成为公司第二大股东。

仅隔三天，5月28日他再以162.5港元均价加仓466万股，投入约7.57亿港元，持股比例升至6.04%。6月3日，港交所再次披露其持股比例升至6.04%。7月6日，他完成年内第三轮大额增持，合计买入1059万股，成交最高单价150港元，交易金额约15.89亿港元。持股总量突破1亿股，持股比例升至7.65%。

三个月内，段永平砸进超38亿港元。7月23日，他说出了那句后来被反复引用的话：“泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的。”

而在这半年里，泡泡玛特的业绩继续狂奔。2026年第一季度，整体收入继续保持75%至80%的同比增速，国内市场增长翻倍。

段永平重仓押注的，正是一家营收从2023年的63亿元，到2024年的130.4亿元，再到2025年的371.2亿元——三年翻了近六倍的公司。

不及预期的财报

然后是8月那场风暴。

8月5日，港交所披露段永平的多头持仓于7月30日从7.65%骤降至5.55%，净减少2.1个百分点。以当时约2149亿港元的总市值计算，对应约45亿港元。

就在12天前，他刚刚说过“10年内大概率不会卖”。舆论炸了。但段永平只回了一句话：“就是put expired，部分被call走了。”翻译一下：7月30日，泡泡玛特股价触及162.5港元上方，他此前卖出的备兑看涨期权被行权，对方按162.5港元的均价买走了2793万股。持仓下降，恰恰是因为股价涨了。

更让人玩味的是后续。8月6日，他卖出的看跌期权被行权，被动承接2864.6万股股份，持股比例一举回升至7.70%。一周之内，持仓从7.65%降到5.55%，再升到7.70%。涨也期权，跌也期权。

段永平不是在做方向性投机，而是在做波动率套利与现金流精算。然后就是8月20日的半年报。营收171.7亿元，同比增长23.8%。经调整后净利润51.6亿元。毛利率69.7%。而年前那场204.4%的增长狂欢，让所有人忘记了“休整”二字的存在。

但数字的背面，藏着另一层信息。上半年，泡泡玛特旗下6大IP营收破10亿，11个IP收入过亿。LABUBU所在THE MONSTERS收入44.5亿元排名第一，星星人营收26.5亿元，增速超过580%。中国业务营收122亿元，同比增长47.3%。

LABUBU在退潮，但其他IP在补位。泡泡玛特正在从“一个爆款公司”变成“一个IP矩阵公司”。

把段永平的投资时间线和泡泡玛特的财报时间线放在一起，会发现一个清晰的脉络：

每一次段永平的动作，都踩在泡泡玛特财报的节拍上——但方向往往是反的。

市场的逻辑是短期的——这个季度不行，下个季度会不会更差？段永平的逻辑是长期的——“我只是努力去想10年20年后会怎么样。投资买的是未来的总量，是物理学的‘速度’乘以‘时间’得到的‘总长度’。”在这个公式里，速度是公司的业绩，时间是段永平的耐心。而这份不及预期的财报，只是漫长公式里的一个瞬间。

在段永平投资泡泡玛特前，投资者可能更看重的是公司的业绩增长情况，但在段永平成为公司第二大股东后，投资者在关注公司业绩的情况下更需要关注段永平的投资逻辑变化了，他的一举一动可能都会对公司股价造成影响。

从2025年8月的“看不懂”，到2026年3月的“收回不投资”，从5月的百亿举牌到7月的“十年不卖”，从8月初的持仓骤降到8月中的期权回补，段永平用一年时间，完成了一场从质疑者到最大外部股东的身份转换。

而这份171.7亿的半年报，不过是他漫长等待中的一个逗号。