泡泡玛特重回千亿市值，这次又能站多久？

即便是王宁，也没有想到泡泡玛特在2024年能表现得这么出彩，“去年的增长超过了我们的预期”。在3月26日的财报业绩会上，泡泡玛特创始人王宁对公司业绩做出了这样的回应。2024年，泡泡玛特实现营收130.4亿元，同比增长106.9%；实现经调整净利润34亿元，同比增长185.9%；毛利率也由61.3%上升至66.8%。

业绩超预期往往与股价上涨相伴，财报公布后，泡泡玛特股价持续攀升，股价一度冲高至166.4港元/股，总市值达到2235亿港元，4月7日，受国际局势影响，泡泡玛特股价震荡回落，但截至发稿时依然为129.5港元/股，总市值1735港元，处于历史较高区间中。

这样的场景不是没有发生过。2020年，泡泡玛特上市当天总市值便突破了千亿港元，创下了新消费企业的市值记录，但随着后续的业绩增速放缓，泡泡玛特的股价一落千丈，在2022年间曾跌至10港元/股的低点。

市值达到新高峰，是否意味着泡泡玛特的估值逻辑发生了变化？如果没变，是不过是又站在了新一轮周期的起点；如果变了，支撑其超1700亿高市值的逻辑又是什么？

海外营收大增带动业绩高基数下增长能否保持？

数据显示，去年泡泡玛特国内全渠道收入增长了52.3%；以盲盒为主要形式的手办类产品收入增长了44.7%，均不及总体营收的增长幅度。

换言之，泡泡玛特的业绩大涨源于其他增长曲线，这点从泡泡玛特门店的景象中可窥见一二。3月31日，鳌头财经走访位于上海南京东路的泡泡玛特全球旗舰店，发现店内顾客中，外国游客占多数，其中既有东南亚游客，也有来自于欧美地区的游客。

鳌头财经还发现，门店中产品陈列“C位”也发生了变化，以往居于陈列视觉集中区的产品主要为MEGA系列产品，而现在则是毛绒玩具，就连上海旗舰店的城市限定产品也是一款“DIMMO”毛绒玩具。

海外市场和毛绒玩具，共同构成了泡泡玛特新的增长曲线，财报证明了这一点。数据显示，2024年，中国港澳台及海外市场收入规模达到50.66亿元，同比增长375.2%；境外收入占总收入的比重从2023年的16.9%提升至38.9%。

分地区看，东南亚地区增长最快，以619.1%的同比增长率贡献了24亿元的营收；北美市场次之，以556.9%的增长率贡献了7.23亿元的营收；东亚及中国港澳台市场和欧澳及其他市场的营收则分别为13.85亿元和5.54亿元，同比增长率分别为184.6%和310.7%。

毛绒玩具品类的增速更是惊人。2024年报中，泡泡玛特将产品分为手办、毛绒、MEGA和衍生品及其他四大品类，营收分别为69.4亿元、28.3亿元、16.8亿元和15.9亿元；营收占比分别为53.2%、21.7%、12.9%和12.2%；营收增长率则分别为44.7%、1289%、146.1%和156.2%。

新开拓的市场和品类共同带动了业绩的增长，问题也随之而来，高基数之下泡泡玛特还能继续高增长吗？

增长目标不易达成海外线下渠道毛利率下滑

泡泡玛特创始人王宁觉得能，在业绩电话会上，王宁给出了2025年整体营收实现50%同比增幅、海外营收实现100%同比增幅的预期。这意味着2025年泡泡玛特的营收得达到200亿元，然而，2019年至2023年，泡泡玛特的营收总和也不过194亿元，想实现这一目标难度并不小。

实现这一目标仍需要依靠海外市场，毕竟泡泡玛特国内市场的增长并不稳定。2021年至2024年，其国内市场营收的同比增长率分别为71.3%、﹣3.27%、25.7%和52.3%。

但在海外找增长的途中，泡泡玛特需要平衡好规模与效益的关系。事实上，海外业务的增长与渠道建设密不可分。财报显示，去年泡泡玛特分别在越南、印尼、菲律宾、意大利、西班牙开设了线下门店。同时，全球多地的地标性位置也成功开设了特色主题店或者旗舰店。截至2024年12月31日，泡泡玛特海外零售店数量为120家，其中净增量为50家，相比之下去年泡泡玛特在国内市场零售店净增数量仅为38家。

“泡泡玛特的IP为形象IP而非内容IP，形象IP触达用户需要通过强渠道建设来实现，这意味着泡泡玛特的海外增长需要靠开更多的门店来完成，在这一过程中则面临着边际效用递减和成本激增的问题。”行业分析人士向鳌头财经表示。

这并非危言耸听，2024年，泡泡玛特的销售成本同比增长77.7%来到了43.3亿元，租赁相关开支也由2023年的4.65亿元上涨至2024年的8.4亿元。占据海外营收主要来源的线下渠道的毛利率出现下滑，2024年，该数据为72.3%，为近四年来的最低点。

在部分专业机构看来，泡泡玛特在2025年仍将延续增长，但不易达成业绩目标。根据摩根士丹利的预测，2025年泡泡玛特销售额预计将增长47%，其中，国内市场增长27%，海外市场增长77%，这与泡泡玛特管理层的目标存在一定差距。

摩根士丹利提醒消费者，需要警惕潜在的“获利回吐”风险。毕竟经历了2024年高达343%的股价涨幅后，市场对泡泡玛特的预期已经非常高。

市值达新锋 挑战才开始

回到文章开头的问题，泡泡玛特的估值逻辑变了吗？在泡泡玛特营收破百亿后，黑蚁资本管理合伙人何愚发文回忆了对泡泡玛特的投资历程。何愚在文章中提到，王宁的梦想是构建一个IP运营平台。“IP运营”正是泡泡玛特想像外界讲述的资本故事。

在这一故事中，泡泡玛特能通过自身的IP孵化和运营能力，源源不断地、长久地取得商业上的成功。

事实上，单纯的形象IP难以成为“顶流”。《媒体特许经营产品畅销榜》显示，全球最有价值的30个IP中，只有Hello Kitty属于形象IP，其余均为内容IP。换言之，IP若想维持长久地生命力必须依赖内容的填充。

对于哪一款IP能爆火，泡泡玛特没有确定答案。鳌头财经统计发现，泡泡玛特的“销冠”每一年都在变化，2024年爆火的LABUBU实际上在15年前便已诞生，2021年到2024年的营收占比分别为6.8%、5.7%、5.7%和23.3%，如果泡泡玛特具有“指哪打哪”的IP孵化和运营能力，为何LABUBU蛰伏15年才成为销冠？

还有更多的例子可以证明，2022年和2023年的销冠为skullpanda系列，但去年其收入占比仅为10%，带来的营收增量也不到3亿元；长青如Molly系列，也曾在2020年遭遇到了营收下滑；曾在2019年收入占比18.7%的pucky系列，从2023年开始已经在财报上消失。

“IP都会经历周期，形象IP的生命周期往往比内容IP更短，泡泡玛特市值的暴涨更多程度上仍是基于业绩面，而非其所讲述的故事被更多人认同。”前述行业分析人士表示。

王宁也清楚这一点，面对公司的股价表现，王宁表示，“任何企业都要经历周期，也都要经历冬天，之前很多质疑说公司是不是泡沫，但公司用业绩、用不断的成长去证明自己。”

业绩带来的高市值仍需要业绩维持，走过冬天的泡泡玛特想要一直处在暖春之中，仍需要高增长来背书，这意味着总市值站上过2000亿港元大关后，泡泡玛特的路才刚刚开始。(责任编辑：zx0600)