全年分红超2.5亿元，枫叶教育的10万学生扩张之路

上周四，枫叶教育(01317.HK)公布了一份漂亮的年报。受此影响，股价连续2日大涨19%。一方面说明，市场此前的预期比较谨慎，尤其担心受政策影响较大;另一方面也证明，这份年报数据确实不错。

手握现金27.6亿元，经调整纯利率44%

2019财年枫叶教育营收15.7亿元，同比增长17.1%;毛利7.25亿元，同比增长17.7%;净利润6.54亿元，同比增长21.5%。

总在校生人数41241人，同比增长23.2%;对应教师3433人，师生比为1:12。预收学费13.8亿元，同比增长17.7%;现金27.6亿元，同比增长24.3%。

拆分来看，最近2年的学费收入贡献稳定在84%上下。其中高中贡献比例由40%下滑至33%，初中由14%上升至16%，小学由23%上升至29%，其余收入变化不大。所以，毛利率变化也有限，略有微增。从46.5%变为46.8%。经调整纯利率为44%。

其高中学生有8155人，相比去年同期减少832人;初中学生8841人，去年同期为6156人;小学18771人，去年同期为14704人;幼儿园5096人，去年为3264人。高中学生数量下降近10%，但小学、初中增量均超过20%。最后就是外籍子女学生378人，变化不大。

细心的投资者会发现，枫叶教育高中学生人数变化较大。背后原因在于本学年没有新开设高中学校，更核心的原因是枫叶教育希望降低系统外招生，重点放在提升集团内高中的容纳人数、入读人数。后面会专门提到这个战略布局。

15%的ROE，超40%的派息率

枫叶教育的成本有四块：教职员工开支、折旧与摊销、培训费用和其他成本，最近2年整体稳定在53%左右。支出最大的是教职员工开支，2019财年金额为5.26亿元。粗略计算教师平均工资，金额为15.32万元/年，每个月即1.27万元。

而每名学生的平均学费为3.5万/年，去年为3.7万，新并表学校有所拉后腿。

营销开支为3400万元，比去年的4000万元减少15%，占收入比例为2.2%;行政开支为1.99亿元，增加28.1%，增加部分在于雇员薪资增加。占收入比为12.7%;财务成本为1100万元，因利率提高增加40万元支出。在税收方面，枫叶教育一直保持很低的水平。去年是1.7%、今年为3.9%，也就是2670万元。

综合算下来，其ROE(净资产收益率)为15.23%，2018年为14.58%，2017年为16.54%。本财年共进行两次现金分红，中期分红1.23亿元，末期分红1.3亿元，合计2.53亿元。

分红最受益的是谁?从股权结构来看，目前其员工股权激励占比0.83%，大约能分到209万元;创办人、董事长兼CEO任书良持股51.28%，大约能分到1.29亿元;公众股东持有47.89%，约能分到1.2亿元。

10+2大区规划，总学生将达11万

枫叶教育是一家为数不多的，还坚持用“五年规划”执行战略目标的上市教育公司。

按照规划，2018/2019学年是枫叶教育第五个五年计划的第四年，这一年完成了预期目标。入读学生为4.12万，其董事会对第五年完成目标也给出了谨慎乐观的判断。

事实上，枫叶教育最近的战略规划集中在大区建设上。2018年海南大区建设完成，2019年完成湖北大区，2020年完成天津大区。2020-2025年，也就是第六个五年计划将完成全国10个大区建设;以及海外2个大区建设，总入学人数超11万。

大区最大的特色在于小学、初中、高中完成金字塔结构布局。尤其只有小学对外招生，初中高中全部自给自足。这也相当于，枫叶教育希望初、高中学生全部是自己系统内的学生，保证连续性和优质生源。

相比以前的自建+轻资产合作办学模式，枫叶教育目前采用的是轻资产合作为主+国内并购为辅、境外是海外并购+大学校园的模式。年报数据显示，其自建学校有63所，轻资产合作有37所(租赁和利润分成各17所，无偿3所)。

细化来看，2019财年新开设的学校数为14所，其中初中2所、小学1所、幼儿园8所。但仅9月一个月时间，轻资产模式开设的学校就有5所。后者速度明显更快。

并购上，枫叶教育有一项1.77亿元的并购案，即收购泸州七中佳德教育75%股权。标的方有学生3200名，教师380名，主要提供初中和小学教育。

对政策影响，枫叶教育也特别说明了两点：《送审稿》中「协议控制」、「集团化办学」、「关联交易」等限制性措施，目的是保护非营利性学校的合法权益，尤其是非营利性学校的财产权益不受损害，避免非营利性学校的办学收益不当转出。

限制性规范透视出国家政府承认「集团化办学」和「关联交易」的客观存在，同时给出监管的原则，具体监管手段措施尚不明确。需要《实施条例》通过后，地方政府根据当地经济发展水平和民办教育发展状况进行制度创新，予以落实。

《送审稿》在加强对民办学校监管的同时，明确了民办学校收费自主权、民办学校可以享受公办学校的税收优惠政策，有助于上市教育集团实体经营学校的运营。新法允许民办学校备案后跨区域招生。在2018年8月10日《送审稿》出台后，四川、温州等地方政府相继出台地方民办教育促进法实施细则，鼓励扩大优质民办教育办学资源，扩大办学规模，实现民办学校集团化发展。