央妈一套组合拳，人民币汇率稳了

1月10日上午9点，中国人民银行做出阶段性暂停在公开市场买入国债的决定。而在昨天上午9点，中国人民银行发布了2025年第一期中央银行票据发行公告，发行量为600亿元，为近年单期发行之最。

截至今天中午12点，离岸人民币汇率已回升至7.35。东方金诚首席宏观分析师王青表示，中国人民银行在香港市场较大规模发行央行票据，会在一定程度上收紧离岸人民币流动性，释放稳汇率的清晰信号，进而遏制近期离岸人民币的“领贬”势头，防范短期内人民币贬值预期过度聚集。

中国人民银行在年初的一系列操作，彰显出稳汇率的坚定决心。此前中国人民银行货币政策委员会在2024年第四季度例会中，对外汇市场的表述为：“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

遏制离岸人民币“领贬”

1月9日，中国人民银行发布票据发行公告，计划于本月15日，通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行2025年第一期中央银行票据。其中本期中央银行票据期限6个月（182天），为固定利率附息债券，到期还本付息，发行量为人民币600亿元。

央行票据是央行在市场上发行的一种短期债务工具，具有回笼资金，收紧市场流动性的效果。一般而言，在香港离岸市场发行人民币央行票据（离岸央票），可以调节离岸市场人民币流动性, 丰富离岸市场高信用等级人民币金融产品，推动人民币国际化。

值得注意的是，此次中国人民银行发行央行票据在时间节点与发行量都具有鲜明特点。从2019年至2024年，中国人民银行发行的当年第一期央行票据的发行时间均在2月，而在年初便发行的情况为历年罕见。此外，2025年首期央行票据的发行规模明显超出了往年任何一期的发行量。

中国人民银行如此果敢的操作也是有的放矢。近期人民币汇率波动幅度较大，1月3日在岸人民币汇率跌破7.3，而此关口在2024年坚守了一年；离岸人民币汇率近期更是逼近7.37，跌穿了2023年9月低点。两者相较而言，离岸人民币汇率波动更为剧烈，而在香港市场较大规模发行央行票据，将对人民币汇率的“领贬”势头形成抑制。

“7.3并非必须坚守的关口，人民币会根据全球外汇市场走势，择机适度释放贬值压力。” 王青表示，2025年人民币汇率弹性趋于加大，贬值容忍度也会有所提高，但会继续围绕合理均衡水平双向波动。短期而言，考虑到美元还有可能强势运行一段时间，人民币在跌破7.3后或还有一定下行空间，但汇市风险不大，特别是在体现人民币实际汇率水平的CFETS等三大一篮子人民币汇率指数持续处于稳中有升的偏强状态的背景下。

此外，除在香港市场发行离岸央票，中国人民银行还拥有大量其他稳汇率工具，例如常见的强化在岸市场人民币中间价调控，以及下调境内企业境外放款的宏观审慎调节系数、下调外汇存款准备金率、下调境内美元存款利率和上调跨境融资宏观审慎调节参数等。这些政策工具都能够起到有效引导市场预期，防范汇率超调风险的作用。

抑制利率快速下行预期

1月10日上午，中国人民银行表示，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，决定从2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

2025年开年，债市依旧保持了2024年的强势。以10年期国债为例，其收益率在2024年12月2日跌破2%后一路下行，2025年1月3日跌破1.6%。从“破2”到“破1.6”，仅用了一个月时间。

从市场行为分析，中长期国债收益率下行，表明这类资产受到追捧。招联首席研究员董希淼表示，受经济下行等因素影响，近年来有效融资需求不足，一定程度上出现“资产荒”，部分中小金融机构信贷难以有效投放。另一方面，市场信用风险有所上升，金融机构资产质量下降压力较大。因此，包括农商银行在内的部分商业银行扩大债券投资，“大行放贷，小行买债”，债券投资收益成为银行收入的重要来源。而政府债券由国家信用背书，具有较强的安全性，成为金融机构资产配置的重要选择，一度出现供不应求现象。

中国人民银行此次暂停买入国债，将有助于平衡国债市场供求关系。东方金诚研发部执行总监冯琳表示，央行在此前多次提示风险并采取相应监管措施后，对债市的调控力度加码，旨在遏制近期债市收益率快速下行的“抢跑”势头，稳定市场预期，同时也有助于稳定人民币汇率。短期内10年期国债收益率可能会出现较大幅度的回升，但在今年“适度宽松”的货币政策基调下，债牛的大方向难现根本性逆转。

值得注意的是，10年期国债收益率是众多金融资产定价的重要参考指标，而中国人民银行暂停买入国债将引导长债收益率上行，缓和中美利差倒挂程度加深的局面，减缓资本外流。

从中美利差的变化来看，2022年3月后，为应对通胀压力，美联储开启了20世纪80年代以来最快速度的加息周期，而我国同期为应对新冠疫情冲击、降低实体经济融资成本，货币政策保持稳健基调。在中美两国经济周期的错位与货币政策的分化的共同作用下，中美利差出现倒挂，且倒挂幅度不断突破历史极值。

Wind数据显示，在2022年4月前的十余年，中美十年期国债利差始终保持在正数区间，利差平均值达到1.3%，最高2.5%。但此后中美十年期国债利差逐渐进入负数区间，2024年12月2日中美十年期国债利差为-2.21%，而随后的一个多月，该差值进一步走扩，2025年1月6日至9日，中美十年期国债利差连续四天超过-3%。

中美利差的进一步走扩不仅会导致资本加速外流，同时也给出口企业的结汇套期保值增加了难度。中信银行总行金融市场部总经理孙炜在此前发布的标题为“新市场环境下汇率风险中性理念的挑战与对策”的署名文章中指出，随着中美利差倒挂幅度不断突破历史极值，持续多年的远期结汇升水也被打破，美元对人民币一年期掉期一度下探到-3000点水平，年化成本约4%。在新的市场叙事逻辑下，远期结汇价格要低于当前即期市场汇率，部分企业会认为结汇套期保值从“汇差收益”变成“汇兑亏损”，套保成本骤然增加。对于很多出口企业，尤其是前期落实高套保率的企业来说，套保策略的执行面临着前所未有的压力，甚至通过下调套保比例来压降成本，造成较大的风险敞口暴露。

根据国家外汇管理局披露的数据，2024年前三季度，企业利用外汇衍生品管理汇率风险的规模超过1.1万亿美元，套保率达到27%，首次办理汇率避险的商户超过3.2万家，均处于历史较高水平。

对于未来进出口企业该如何更好的应对汇率波动，孙炜表示，面对当前中美利差倒挂、远期贴水等新的外汇现象，银企双方要站在完善人民币汇率市场化形成机制、理顺外汇市场供求关系、响应国家高质量发展号召的维度来看待汇率风险管理。企业应聚焦主营业务，正视套期保值成本变化，理解其背后的市场逻辑，构建更加科学、高效的汇率风险管理长效机制，在复杂多变的国际市场中稳健前行。商业银行应不断探索与实践新市场环境下的汇率避险服务，提升服务质量，发挥外汇市场行业级经验，从理念宣导、市场沟通、产品服务、系统支持等方面帮助企业提升避险能力，最终协助企业形成目标明确、决策有效、执行有力的汇率风险管理体系，牢牢守住不发生系统性风险的底线。