白云山毛利率不足20%业绩虚胖 金戈王老吉皆显劣势

《投资者网》周淼

近期，一则有关“复方板蓝根对新冠病毒相应有效”的消息备受坊间热议。在消息刺激下，广州白云山医药集团股份有限公司（下称“白云山“，600332.SH）等“抗流感股”表现强劲，部分品牌的板蓝根更是被抢断了货。

不过仅仅过了一个周末，白云山便于10月18日发布澄清公告称，相关研究工作尚存在一定的不确定性，同时板蓝根销售预计不会对其经营业绩构成重大影响。

股价也随之出现了反转，自10月19日日开盘，白云山A股和H股均接连几日下跌，有股民将此戏谑为“一日游”。

股价暴涨“自泼冷水”

10月15日晚间，白云山在其官方微信号广药白云山上发布了一则振奋人心的消息：中国工程院院士钟南山研究团队经一系列体外研究后发现，白云山复方板蓝根颗粒对新冠病毒有效。

在板蓝根消息提振下，10月16日，A股白云山股价迎来了久违的涨停，港股白云山当日也大涨13.28%，皆创下8月下旬以来新高。仅此一天，白云山A、H股总市值合计增加约100亿元。

但是，10月18日，白云山却紧急作出澄清：有关媒体报道所涉及的相关结论只是针对本公司合营企业白云山和黄公司复方板蓝根颗粒开展的抗新型冠状病毒体外筛选的实验结果，后续还需对该产品开展进一步相关工作，相关工作尚存在一定的不确定性。

公开资料显示，生产销售板蓝根的和黄公司为白云山持股50%的合营企业，不纳入白云山的合并范围，白云山对其采用长期股权投资的权益法进行核算。2019年，白云山从和黄公司获得的投资收益为6796万元，占当年利润总额的1.65%；2020年上半年获得的投资收益为3600万元，占当期利润总额的1.59%。

此外，目前板蓝根产品在国内市场已是充分竞争的产品，板蓝根颗粒、复方板蓝根颗粒已获批准的文号数量众多，板蓝根产品不是白云山或其附属企业的独家生产品种。因此，复方板蓝根颗粒的销售预计不会对白云山的经营业绩构成重大影响。

来源：公司半年报

对此，业内人士认为，钟南山院士的表述很严谨，他说的是体外实验有效，这与最终证实白云山板蓝根对新冠肺炎有治疗效果还有十万八千里的距离，外界完全没有必要激动得上蹿下跳。

毛利不足20%业绩“虚胖”

白云山作为老牌药企，业务范围涵盖中西成药、原料药、大健康产品、医疗服务等领域，旗下拥有中医药业、陈李济药厂、奇星药业等12家中华老字号药企，几乎涵盖了多达400多种中药品种以及王老吉凉茶、龟苓膏、乌鸡白凤丸等知名品牌。

2015年，白云山曾向市场募集总额不超过100亿元资金，主要用于广州王老吉大健康产业有限公司（下称“王老吉”）等项目及补充流动资金。

根据方案，在扣除发行费用后，40亿元用于增资王老吉大健康产业，15亿元用于大南药研发平台建设，10亿元用于大南药生产基地一期建设，10亿元增资广州医药股份有限公司（下称“广州医药”）。

值得注意的是，或为看好王老吉背后的“大健康”版图，马云也曾参与过该认购计划。作为广州国资系统之外唯一的投资者，马云旗下的基金公司上海云峰拟斥资5亿元认购白云山新股。

由于收购广州医药公司、广州王老吉药业股份，白云山的营收曾迅速增长。2017年至2019年，白云山营业收入分别为209.54亿元、422.34亿元、649.52亿元，同比增长4.58%、101.55%、53.79%；不过净利润却在2019年下滑7.33%。

2020年半年报显示，受疫情影响，今年上半年，白云山营业收入为304.70亿元，同比下降8.61%；归属净利润为17.64亿元，同比下降30.75%；扣非净利润为16.27亿元，同比下降26.20%。

在中药行业中，白云山以300多亿元营业收入排名居首，远远超出位居老二的云南白药。而与之形成反差的是，白云山的销售毛利率却远远落后。

今年上半年，白云山的销售毛利率为19.78%，在中药行业中位列倒数。根据同花顺数据，68家中药公司中，奇正藏药、龙津药业、济川药业等6家公司毛利率超80%；此外还有13家毛利率超70%；还有16家超60%；有18家在40%到60%之间；毛利率低于40%的公司仅有15家。

来源：同花顺

事实上，白云山销售毛利率和净利率均已持续3年下滑。数据显示，2017年-2019年，白云山的销售毛利率分别为37.66%、23.84%和19.82%，销售净利率分别为10.11%、8.37%和5.30%。

“拳头”产品劣势已显

从业务板块来看，白云山是南派中药的集大成者，大南药板块算是广药白云山的“老本行”。而2015年，广药白云山才开始强调布局“大医疗”板块，但主要精力依旧放在“大南药”和“大健康”这两大板块。

今年上半年，大商业（医药流通）板块营收达201.83亿元，同比下降1.68%；大南药板（医药制造）块营收为56.02亿元，同比下降17.14%；大健康板块营收为45.01亿元，同比下降23.11%。

来源：公司半年报

在四大板块中，大商业板块占比营收超过66%，仍是营收的主要来源。而明星产品王老吉凉茶、枸橼酸西地那非（“金戈”）以及此次大火的板蓝根则分别属于大健康和大南药板块。

其中金戈作为国内首个“伟哥”仿制药，一度被视为白云山的现金奶牛，近几年的毛利率也维持在90%左右。而在此前第三批全国药品集中采购投标中，金戈却不幸落败，或将对业绩造成一定影响。

这或许与白云山和金戈的另一股东打官司有关。去年7月，北京康业元投资顾问有限公司(简称“康业元”)曾公开表示，白云山及其董事长李楚源存在信息披露不实、隐瞒利润及收入、财务数据造假、偷税漏税等侵犯股民权益的行为。

此外，白云山另一重磅产品王老吉似乎也后劲不足。数据显示，今年上半年，王老吉大健康公司上半年净利润为8.41亿元，同比减少25%，占公司净利润比重高达五成左右。

来源：公司半年报

业内人士认为，作为一家医药公司，白云山的业绩似乎太过依赖王老吉，虽然公司目前仍在积极扩张饮料品类，但至少目前看来效果并不明显。

后劲不足的结果是，公司的经营性活动现金流量净额同比大降159.76%，为-24.05亿元。公司解释称，由于王老吉大健康公司本报告期销售收到的货款同比减少，致使经营性活动现金流量净额同比减少19.50亿元

与此同时，白云山的应收账款由2017年的11.14亿元攀升至如今的121.72亿元；存货亦由37亿元攀升至86.56亿元。从股价来看，尽管刚刚经历了一轮大涨，白云山的股价表现在同行中却并不亮眼。截至10月20日收盘，白云山年内跌幅达-5.98%，远不及行业指数46.19%的涨幅，与行业中涨幅排名居前的葫芦娃、贵州三力、以岭药业等更是相差甚远。

来源：choice数据

在这期间，白云山的大股东也接连减持公司股份。据白云山公告称，公司持股5%以上的股东广州国资发展控股有限公司计划自2019年9月17日至2020年3月15日期间，拟减持不超过1626万股，占总股本比例1%。

截至3月13日，广州国发已在上交所通过集中竞价交易完成上述减持，权益变动前广州国发持股5.41%，权益变动后持股比例为4.41%。公告显示，此次减持价格区间为34－40.42元/股，减持套现约6.04亿元。

此前不久，白云山更是加入了分拆子公司上市的队伍。9月30日，白云山发布公告称，公司董事会同意广州医药首次公开发行H股并上市的议案。

不可否认，王老吉和金戈曾为白云山创造了不错的业绩。而此次“杀”出的板蓝根能否成为白云山下一张王牌，目前来看仍是未知。对此，《投资者网》多次致电白云山董秘，然而未能取得联系。