又见爱美客财务负责人闪辞，为何老是干不长久？

时代商学院研究员雷映

6月9日，新氧科技与京东健康正式签订战略合作协议，双方将共同探索互联网医美的创新模式，加速“品质医美”进程。“医美”无疑是2021年A股市场最热门的板块之一，板块指数年内累计涨幅逾五成。

然而，情绪化暴涨过后亦有情绪化暴跌。6月9日，爱美客当日融资净卖出额为6311.89万元，净卖出量为10万股，创下本月以来的融资净卖出额新高。实际上，自2021年5月21日，爱美客就不断出现融券净卖出，这也是该公司今年以来第一次不断出现融券净卖出。

本报告主要试图回答以下几个问题：

1.回归到企业经营的基本面，爱美客到底境况如何？

2.超募15亿元，上市不到一年的爱美客为何启动境外H股发行筹备？

3.历任两届外聘的财务负责人均在上市前后“闪辞”，爱美客总经理石毅峰为何成铁打的代理财务负责人？

业务类型单一，高毛利率难以为继

招股书显示，爱美客自设立以来一直致力于生物医用材料及生物医药的研发、生产和销售。自设立至今，爱美客先后于2009年推出逸美（透明质酸钠溶液类注射填充剂）、2012年推出宝尼达（含PVA微球的透明质酸钠凝胶类注射填充剂）、2015年推出爱芙莱（含利多卡因的透明质酸钠凝胶类注射材料）、2016年推出嗨体（用于颈纹修复的透明质酸钠凝胶类注射材料）和逸美一加一（透明质酸钠凝胶类注射材料）、2019年推出紧恋（面部埋植线）。

其中，透明质酸钠即为日常多见的护肤材料玻尿酸，爱美客目前所有产品中除紧恋外均为玻尿酸相关产品，招股书中该公司坦言玻尿酸相关产品的销售收入占营业收入的比例超过99%，2020年年报显示玻尿酸相关产品销售收入占当期营业收入的比例仍高达99.7%。

与爱美客所有业务单一集中于玻尿酸不同，华熙生物业务覆盖玻尿酸原料、医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品全产业链，昊海生科主营业务涉及眼科、骨科、整形美容与创面护理、防粘连及止血四大板块。

2019-2020年的销售数据显示，爱美客凝胶类产品销量自90.86万只下滑至59.2万只，销售收入则自3.12亿元下滑至2.52亿元，下滑19.21%。因此，2020年，爱美客的收入增长全部依赖溶液类产品，销售收入自2.45亿元增长至4.47亿元，同比增长82.8%。2019-2020年爱美客溶液类产品的销售量自77.05万支增长至132.67万支。

然而，该公司目前上市的溶液类产品只有逸美和嗨体。其中，逸美系列产品自2017年来持续量价齐跌状态，不难推断爱美客目前的业绩增长驱动力仅来自于嗨体。2020年年报中该公司表示，2020年全年业绩主要增长来自于以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂，即爱美客目前的业绩增长驱动也集中于单一产品体系。

与华熙生物主攻产业链的原料供应商不同，爱美客一直聚焦医美终端产品体系和品牌运营，且业务类型单一集中于行业毛利率达90%的玻尿酸业务，不断迭代推出新款产品，使得爱美客的主营业务毛利率偏高,综合毛利率达92%。但以最早推出的逸美产品为观察视角，产品推出后销售放量的时间周期较短，销售放量期一过，即出现量价齐跌的销售衰减，意味着需要不断的推出新产品并配套优秀的产品运营和品牌运营，方能持续维持目前的毛利率水平。

不同于一般的消费品，医疗美容服务类新产品研发成功后、走向市场前还有诸多的资质审批流程，不仅仅需要走医疗器械类产品的流程，生物制剂同样需要较为复杂的审批程序。如果爱美客未来研发投入不足，或新产品审批进度缓慢，该公司目前的高毛利率恐将难以维持。

从技术层面判断，实际上玻尿酸及相关产品技术难度、研发难度并不高，难的是拿到资质，因为三级医疗器械产品的审批门槛相当高。目前，进口品牌拉开了价格定位的空间，消费者对国产品牌的认知尚不成熟，最终造就玻尿酸行业目前普遍的高毛利率。如果行业供应端的市场竞争加剧，市场信息更加透明化，供应链扁平化，玻尿酸的行业毛利率亦难以维持。

缺乏行业话语权，下游客户小而散

虽然以“玻尿酸国产龙头”称霸资本市场，爱美客在我国玻尿酸行业内的市场占有率和行业定价权并不高。

我国医美行业起步较晚，玻尿酸市场进口厂商仍旧掌握话语权，与国外品牌相比，目前国内厂商的玻尿酸产品缺乏议价能力，销售价格亦相对较低。

从销售金额的市占率来看，目前进口品牌仍占据市场主流，以韩国LG集团旗下的伊婉、美国Allergan旗下的乔雅登、瑞典Q-MedAB旗下的瑞蓝为代表，2018年市占率为70%左右，预计目前市占率仍超过50%。本土品牌则以爱美客、华熙生物、昊海生科为代表，这3家企业2018年整体市占率为22%，预计目前市占率仍不足30%。

目前，消费者对玻尿酸国有品牌的认知尚不成熟，特别是高价产品，更愿意选择海外的品牌。所以，对于国内的生产厂家而言，要持续的提价和推高端产品，缺乏相应的品牌力和定价权。然而，除了市场竞争优势相对不足，行业下游的医美机构小、散、不规范的现状，亦是本土医美企业面临的挑战。据新氧统计，2018年，非正规医疗美容机构数量是正规医美机构数量的10倍以上，从市场规模占比来看，非正规医美市场规模约为正规医美市场规模的1.5倍。

爱美客的下游客户亦是小而分散。招股书显示，2017-2020年，该公司前五大客户中，销售收入占营业收入的比例均不超过5%，销售额最高约为3500万元，且招股书显示其报告期三年内均在前五大客户名单中的仅有2家，缺乏稳定且能形成一定销售规模的合作客户。由于终端医美市场的格局分散，还频繁曝出“黑医美”事故，因此，对于行业上游企业，拥有稳定合作的优质客户群体，才能维持经营业绩的稳定性。值得注意的是，2020年报及2021年一季报，爱美客均未在财务报告中披露前五大客户的具体抬头，而是以数字编码代称。

另一个值得注意的是，爱美客的经销客户占比在逐年提升。爱美客与昊海生科均一直采取直销与经销相结合的销售模式，不同的是，最近三年昊海生科的直销比例不断提升，但爱美客的经销比例在逐年增加。财务数据显示，2017-2019年爱美客的经销模式销售收入占营业收入的比例分别为24.18%、28.39%、35.92%，比例提升11.74个百分点。

目前，国家监管部门不断加强对非法医美的专项整治，要求上游厂商不仅要自律，更要在销售前对下游使用单位进行资质审核。然而，经销模式下，爱美客对于自身产品的终端流向并不可控，增加了该公司在经营层面的管理难度。

高管频繁变动，财务负责人任期届满前火速辞职

虽然面临业务和产品类型单一，以及行业竞争加剧、下游销售管理难度提升等经营层面的难题，爱美客仍是资本市场热衷的赛道，2020年IPO该公司成功募资34亿元，相比其招股书中的募资计划，超募资金高达15亿元。2020年年报显示，其账上存留34.56亿元的货币资金。2021年2月，爱美客发布2020年度利润分配方案，拟现金分红4.21亿元，分红金额约占2020年净利润的95.68%。

此举迅速引起交易所的关注，深交所发函问询爱美客本次利润分配方案的依据及合理性。爱美客表示，由于公司业绩正处于高速发展期，且“公司目前流动性充裕，暂无融资计划安排”，本次利润分配方案亦是基于上述考虑合理规划。只不过，两个月不到的时间，2021年5月14日，爱美客即发布公告称将启动发行境外H股并在香港联合交易所上市的筹备工作。

令人特别注意的是，就在爱美客启动H股发行工作的前夕，该公司的财务负责人赵双泓却莫名选择辞职了，时间节点非常巧合，但背后隐情对于普通投资者来说却是不得而知。事实上，赵双泓作为爱美客财务负责人的任期即将在2021年6月届满，却在2021年3月25日选择辞职，尤其是在爱美客上市不久，二度启动H股发行前夕以及岗位任期届满前突然辞职。

爱美客历任财务负责人的变化更为离奇。资料显示，从2017年1月至今，爱美客的财务负责人分别为石毅峰、汤胜河、石毅峰、赵双泓。其中，石毅峰为该公司初创团队核心成员，常年担任总经理一职。除石毅峰外，外聘的两任财务总监均主动辞职，其中，汤胜河于2018年1月上任，任职不满3个月即于2018年3月辞职并转让所持爱美客全部股权，辞任时间节点刚好在爱美客撤回上市申报资料之后。赵双泓任期原本于2021年6月届满，却于2021年3月25日辞职，也就说，赵双泓选择了在爱美客上市后，任期届满前突然辞职。

可以看到，该公司改制为股份公司后，历任外聘的财务负责人都在任期内突然辞职，仅留下总经理石毅峰代理财务负责人。

除了财务负责人，爱美客的董、监亦在股改后变动频繁。董事会成员中，从2017年2月起至2019年6月，爱美客董事会董事职位发生两次、涉及三人的变动。在监事会中，2017年2月至2019年6月，共发生两次、涉及四人的具体变化。

总结

爱美客作为医美行业玻尿酸领域上市企业，于2020年IPO募资34亿元，但成功登录资本市场的爱美客并未进行经营上的突破与布局，不但安守于目前业务单一，缺乏行业话语权的现状，还在上市首年大手笔分红，针对交易所的问询更是直言“现金流充裕”、“短期内暂无融资计划”。

然而，“短期内暂无融资计划”的爱美客却在两个月后启动了H股再融资计划，与此同时，该公司的财务负责人赵双泓选择在任期即将届满前突然离职。这背后存在什么样的隐情，投资者不得而知。但该公司自改制为股份公司后，历任外聘的财务负责人都在任期内突然辞职，仅留下总经理石毅峰不断地代理财务负责人。

医美行业作为高风险事故多发地，自上而下、由内而外的合规管理对医美器械公司的经营至关重要。作为玻尿酸行业主力的本土企业，爱美客应更维护医美行业的健康有序发展。然而，不管是内部管理层频繁变动，抑或是外部下游客户的小众而分散，都对该公司的经营管理提出了挑战。