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50亿,四川首富出手了

50亿,四川首富出手了

光伏界曝出重磅消息:全球硅料/电池片龙头老大、“四川首富”刘汉元家族掌舵的通威股份,将斥资50亿元,收购电池片上半年出货量全球第五的润阳股份。老大并购老五,一时间震动圈内外。

先来说说这笔交易的基本情况。根据公告,通威股份收购润阳股份分为以下步骤:

第一,先由润阳股份股东江苏悦达集团,向润阳股份进行现金增资10亿元;

第二,完成尽调、审计和评估后,通威以自有或自筹资金向润阳股份现金增资,同时现金收购江苏悦达集团前述增资10亿元取得的股份股权;

第三,通威上述交易总金额不超过50亿元,合计取得润阳股份不低于51%的股权。润阳股份成为通威控股子公司。

上述主要交易方江苏悦达集团为江苏盐城国资。

2017年6月,“悦达新能源”以8亿元估值,向润阳股份增资2亿元。一年多以后,主要由盐城国资出资的基金盐城元润,再次向润阳股份投资2亿元。如果只算股权投资,盐城方面以4亿元投入,合计持有润阳股份比例超过30%。

这笔交易之所以让行业炸开了锅,一方面是因为通威的收购,标志着光伏行业期待已久的产业链重组终于拉开了序幕;另一方面,润阳曾2022年提交招股书,谋求400亿市值上市,但是目前通威给出的估值仅为100亿元。

不过我们算了一笔账:如果这笔交易最终成功落地,虽然看上去估值打了个2.5折,但实际上背后的投资方都不能算亏,联想到当下光伏产业的现状,能有个“皆大欢喜”的结局已经很不错了。而且50亿元的大手笔,堪称中国近两年“光伏行业最大并购案”。

谁是润阳股份:出货量全球前五

从企业历史看,润阳股份无疑是光伏界的一匹黑马。

2008年,博士毕业于中山大学太阳能系统研究所的陶龙忠,加入到晶澳科技工作。2010年,陶龙忠离开晶澳加入海润光能,担任研发总监。2013年,创办江苏润阳股份。

2017年润阳股份获盐城国资悦达新能源支持,成立润阳悦达光伏科技公司,在盐城扩产,主要从事PERC太阳能电池片。到2020年,润阳股份已经成长为全球出货量第三的电池片龙头公司。

2022年11月,润阳股份向创业板发出上市申请。计划募资40亿元,用于扩产5万吨高纯多晶硅项目、年产5GW异质结电池片项目和补充部分流动资金。

据招股书显示,2020年-2022年,润阳股份的营收分别为47.98亿元、106.17亿元、220.38亿元,归母净利润为4.54亿、4.41亿、19.91亿。而且当时连续三年,都是太阳能电池片出货量的全球第三名。

2022年谋求上市,原本是一个好时机。因为自2019年后,光伏行业迎来超景气周期。特别是在2019年9月,我国提出“30·60”双碳目标后,光伏产业更是大红大紫。

当时有媒体做过统计:截至2022年12月31日,A股110家光伏上市公司总市值已达到3.54万亿元。隆基绿能、通威股份、阳光电源等10家巨头市值在1000亿以上。“全球出货量第三”的电池片公司按照400亿估值上市,这个价格在当时不算高。

但很明显,公司的上市速度,远远低于行业的“变脸”速度。有媒体披露,2023年,新增装机达216GW,这一数据接近2019-2022年4年新增装机总和。而电池片环节不完全统计,新建总产能达801.9GW。

内卷之下,光伏巨头们的利润和市值也连连下挫。业绩报告显示,隆基绿能、TCL中环、通威股份、晶澳科技、爱旭科技等30家公司一季度都出现亏损状态。整个光伏产业链仅有阳光电源、隆基绿能两家企业市值徘徊在千亿左右。

眼看着光伏企业在资本市场从“小甜甜”变成了“牛夫人”。润阳股份想以400亿的估值寻求上市,自然是难于登天了。

那100亿的估值是否合理?放一个“参照物”:全球电池片出货量第二的爱旭股份,目前市值只剩下160亿。所以能够以100亿的估值被并购,对于润阳股份而言,不是一个艰难的选择。

而且润阳股份面临的处境可能远比爱旭股份艰难得多。

先说技术。润阳股份主要产品为PERC电池,这一技术路线在当下并不占优。

PERC电池成为行业主流已经有10年时间,但是PERC电池的理论转换效率极限是24.5%,2020年时产业界的平均水平已经能够维持在22.8%,可见未来提效空间不大。所以采用新的技术路线,向N型电池转型就势在必行。

但据此前媒体报道,润阳股份在N型技术Topcon和异质结两个技术路线上,进展却十分缓慢。在招股说明书中提到,14GW的TOPCon电池生产线得等到2023年上半年才建成,产能爬坡又得等到下半年去了。

转型缓慢可能是导致润阳股份在2023年市占率下降的主要原因之一,2022年润阳还是全球第三,到2023年电池片出货量就掉到了全球第五。

而至于为什么转型缓慢,则又与润阳股份的负债情况密切相关。

招股书显示,在报告期三年内,润阳股份负债率分别为75.48%、81.39%和79.17%。截至去年一季度,总负债金额已经超过了207亿,公司经营活动产生的现金流量净额为-11亿。

当年申请IPO时,共计募资40亿。其中15亿用于补充流动资金,5亿用于投资N型异质结电池片项目。可见润阳股份极度缺钱,不仅限制了转型升级,甚至连持续经营都岌岌可危。

而现在上市无望,最好的出路无疑是卖给金主。更何况据估算,这笔交易对润阳的股东而言,账面上还都挺好看,甚至称得上皆大欢喜了。

一场“皆大欢喜”的并购

从“拟发行市值400亿元”的准上市公司,到“最多100亿元估值”的被并购标的,一年多时间预期估值打了个2.5折,还用”皆大欢喜“陈述这个结果,逻辑上多少有些说不通,不过你先别着急,原因其实很简单。

根据招股书,从2017年开始,润阳股份共进行过数次增资,估值从2017年的8亿元,一路上涨至2020年Pre-IPO轮融资时的约51亿元。4年时间翻倍,以现在新能源的行情,也不能算差。

当然,上文的估值指各轮次增资机构的参与成本,并非润阳股份估值的高点,比如2022年,润阳股份还曾获评“江苏独角兽企业”,系苏北首家、盐城唯一的独角兽。

由此可见,润阳股份对盐城的意义非同小可。一方面,盐城国资投入了不少真金白银,另一方面,作为盐城唯一的独角兽,润阳股份也吸引了不少市场化资本的参与。

2017年6月,江苏盐城国资“悦达新能源”以8亿元估值,向润阳股份增资2亿元,总投资15亿元的2GW高效电池项目由此落户盐城。一年多以后,主要由盐城国资出资的基金盐城元润,再次向润阳股份投资2亿元。

如果只算股权投资,盐城方面以4亿元投入,合计持有股份比例超过30%。即使按通威股份给的100亿元估值,这部分股权的账面价值也超过30亿元,7年时间,盐城获得了超过7倍的账面回报,IRR超过33.33%,对盐城来说,怎么能不算皆大欢喜呢?

再说市场化资金。根据招股书,2020年1月的报告初期,除了盐城系国资,创始团队和员工持股计划外,润阳股份并未有其他股东。

2020年8月,润阳实控人陶龙忠作价6001万元,将自己持有的1.79%润阳股份转让给建湖宏创,此时润阳的估值为33.5亿元。值得注意的是,建湖宏创与盐城元润,都是由江苏悦达金泰基金管理有限公司担任GP的私募基金,系一致行动人,发行前合计持有公司12.81%股份。

而到了一个月后,同样是润阳股份的创始团队转让股份,当对象变成深创投、华睿投资等市场化基金时,估值已经提升至40亿。显然,润阳股份对大本营盐城还是有感情的。

2020年9月股权转让合计7%,共2.8亿元。对应估值40亿元,其中:

陶龙忠转让2.42%股权,受让方为深创投、江西红土、南昌红土、深创投新材料基金,共计9680.96万元。

范磊转让2.50%股权,受让方为深创投、开弦博钰、苏商联合、远致富海、中电投融和、粤财新兴、融创岭岳,共计10000.94万元。

邢秋贵转让2.08%股权,受让方为华睿嘉银、华睿盛银、华睿文华、华睿布谷鸟、宗佩民、融创岭岳,共计8313.749万元。

同样是这个月,除了转让老股,润阳股份还进行了IPO前的最后一轮融资,深创投等15名股东共计以约合51亿元的估值,向润阳股份投资3.2亿元。

如果通威与润阳以100亿元估值完成交易,那么至少在2020年后进入润阳股份的投资机构们,都还能有至少1倍甚至以上的账面收益,这也称得上皆大欢喜了。只是当我看到招股书那8页多被宣布终止的、未含有效回复条款的对赌和优先权条款,也唯有感叹大家确实都不容易。

11年前的成功能否复制?

润阳股份的账算清楚了,我们再来算算通威的账。

通威在公告中给出收购理由:

其一,产能价值。润阳股份在产业链上游形成工业硅产能5.5万吨、多晶硅产能13万吨、拉晶产能7GW、切片产能10GW;产业链中游形成高效太阳能电池片产能57GW;产业链下游形成组件产能13GW,并适当布局部分光伏电站业务。

其二,市场价值:经过多年发展,润阳股份在美国、泰国、越南等部分海外市场也建设了富有竞争力的产能布局,能够满足海外市场溯源要求。

简言之,一是为了产能,二是为了出海。

“里子”有了,当然还有“面子”。通威公告说,并购也是“为贯彻落实有关部门关于引导光伏产业有序健康发展的相关意见,促进行业优质资源整合,减少社会资源浪费和产业低效竞争,提高光伏行业的整体效率。”

那么如何评价上述收购理由?

我们可以参照一下去年通威那笔高达160亿元的定增案。去年4月,通威披露定增预案,打算花200亿(其中160亿元由市场定增募集),来投资建设乐山和云南两地共计40万吨的高纯晶硅项目。按此计算,平均每10万吨产能要投入约50亿元。

这笔定增在当时饱受质疑,“行业如此内卷,为何还要盲目扩产?”。而且当时通威股价也一路跌破33元,市值已经从高点3000亿蒸发过半。这时候还继续募资,市场的反应可想而知。以至于去年9月,通威股份不得不悬崖勒马,发布公告称决定终止定增募资事项。

所以对比50亿元控股润阳股份,堪称花小钱办大事。以四分之一的金额,拿下了润阳成建制产能和海外客户资源和渠道,不仅投入小,而且节省了投资周期。

这笔并购让我想起了11年前的那笔交易。

2013年,通威股份通过218轮竞拍,花了8.7亿,买下了已经停工停产的合肥赛维。这笔交易不仅改变了通威的历史,也改变了全球光伏产业格局。收购完成后,6年时间,通威太阳能(合肥赛维)一跃成为全球最大的太阳能电池片公司。

那么这次50亿元的“并购案”能不能复制此前的成功?我们不妨拭目以待。

另外,当时通威跨界并购所处的时代背景,正是中国光伏史上最大的一次产能出清,这与当下所处的环境倒有几分相似。这也意味着行业期待已久的并购重组终于拉开序幕,未来“打折卖身”的交易肯定不会只有润阳股份一例。

(责任编辑:zx0600)

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