安踏2025上半年营增利降，收购风险需警惕

文丨李振兴

近日，安踏体育发布2025年中期业绩报告，数据显示公司实现总营业收入385.44亿元，同比增长11.58%，保持增长态势；但归母净利润70.31亿元，同比减少8.94%，盈利端出现明显下滑。

其中，安踏分部电商收入增长较快，这一变化直接导致该分部毛利率结束此前连续上涨的趋势。FILA品牌虽收入规模低于安踏分部，但两者经营利润均维持在40亿元左右；且FILA毛利率近两年稳定在70%上下，已成为安踏体育盈利贡献的核心力量。

更值得关注的是，安踏体育仍在持续推进品牌收购动作。在业内人士看来，安踏净利润下滑除技术层面因素外，更关键的问题在于其已收购大量品牌，当前亟需时间进行整合消化，而非继续扩大收购版图。

营收增长与利润承压并存

2025年上半年，安踏体育旗下各品牌营收呈现差异化增长：安踏主品牌实现营收169.5亿元，同比增长5.4%；斐乐（FILA）营收141.8亿元，同比增长8.6%；可隆、迪桑特等其他品牌收入74.1亿元，同比大幅增长61.1%，成为营收增长的重要推手。

从收入结构来看，其他品牌（含迪桑特、可隆、MAIAACTIVE、JACKWOLFSKIN等）收入占比提升至19.2%，占比持续扩大。回溯数据，2022年至2024年，安踏主品牌与FILA的收入合计占比从91.8%降至84.9%，其他品牌占比从8.2%提升至15%，2025年上半年进一步升至19.2%，“双轮驱动+多品牌补充”的业务新结构已初步成型。

渠道布局方面，截至2025年上半年，安踏体育线下门店总数约1.3万家。分品牌拆解：安踏主品牌及安踏儿童门店总数接近1万家，FILA门店超2000家，可隆199家，迪桑特241家，新收购的玛依娅（MAIAACTIVE）品牌已开设50家门店。目前公司已构建起覆盖大众、中高端及专业细分市场的渠道网络，同时通过“冠军店”“体验店”等新型门店优化，核心商圈门店坪效持续改善。

值得注意的是，2020年中期至2025年中期，安踏集团线下门店总数基本保持稳定（不计狼爪品牌，从12427家微增至12453家），但营收规模实现1.6倍增长，这一数据充分反映出单店运营效率的大幅提升。这一趋势同样适用于安踏主品牌——通过优化门店结构、提升坪效及数字化赋能，品牌在未显著扩张门店数量的情况下，实现了营收的稳步增长。

盈利指标方面，2025年上半年安踏体育整体毛利率为63.4%，同比下降0.7个百分点，主要受两大核心品牌毛利率下滑拖累：其中安踏主品牌毛利率54.9%，同比下滑1.7个百分点；FILA毛利率68%，同比下滑2.2个百分点。

尽管安踏分部收入规模更大，但其经营利润39.46亿元，与FILA的39.35亿元经营利润基本持平，凸显出FILA强劲的盈利能力。

财报中对毛利率承压原因作出解释，主要源于三方面因素：一是安踏主品牌加大专业品类研发投入，直接推高成本；二是安踏分部线上业务占比提升至36.2%（此处为分部口径，集团整体线上占比为34.8%，避免数据混淆），而线上渠道通常折扣力度较大，拉低整体毛利；三是FILA主动调整产品结构，提升鞋类产品占比，而鞋类毛利率天然低于服装品类。

从集团电商业务表现来看，2025年上半年安踏集团电商收入占总营收的34.8%，较2024年同期的33.8%提升1个百分点，按绝对金额计算同比增长17.6%。虽财报未单独披露安踏品牌线上收入占比，但集团整体线上渠道的强劲增长，无疑为安踏主品牌贡献了重要增长动能，这也印证了安踏近年来深化数字化转型的战略成效——线上渠道已成为品牌触达年轻消费群体、拓展市场覆盖的核心抓手。

不过，其他品牌凭借高端定位与规模效应，毛利率始终保持高位，一定程度上对冲了核心品牌的毛利压力。从经营利润率来看，安踏主品牌经营利润率23.3%，同比提升1.5个百分点；其他品牌经营利润率33.2%，同比提升3.3个百分点。整体而言，安踏体育盈利能力仍在增强：上半年经营利润突破百亿元，达101.31亿元，同比增长17%；经营利润率同比提升0.6个百分点至26.3%。

需要特别说明的是，安踏归母净利润下滑并非核心经营利润下降导致。2024年上半年净利润包含亚玛芬体育（AmerSports）上市权益摊薄带来的非经常性收益，若剔除该一次性因素，2025年上半年归母净利润实际同比增长14.5%，核心经营基本面仍具韧性。

品牌版图扩张下的整合挑战

近年来，安踏体育的品牌版图持续扩大。2025年上半年，公司已完成对凯胜体育的收购，同步组建联合管理团队，正制定新的3-5年品牌复兴计划，围绕凯胜核心价值重塑品牌定位及产品体系；此外，与韩国时尚集团MZ合作成立投资合资公司，其中安踏持股40%、MZ持股60%，业务运营由安踏主导，计划推动MZ旗下品牌集合店在中国市场的落地与发展。

新收购的狼爪（Jack Wolfskin）品牌于2025年6月正式并入安踏报表，预计2025年全年亏损超1亿元；目前该品牌处于业务整合关键期，整合过程中将产生一次性成本，安踏计划通过3-5年复兴计划逐步实现品牌重塑与盈利改善。

在业内看来，2025年上半年营收规模已超过2023年全年水平。这一成绩不仅验证了安踏体育多品牌运营能力的成熟，更凸显出“收并购+战略重塑”商业模式的有效性。2025年上半年对狼爪的收购，进一步完善了安踏在户外领域的布局，同时为其在大众户外赛道获取了极具潜力的营收增长点。

除自主收购外，安踏集团控股的亚玛芬体育（AmerSports）2025年上半年表现亮眼：收入同比增长23.5%至27.09亿美元，净利润1.61亿美元，同比激增3047.06%（2024年同期净利润仅为510万美元）。其中，大中华区域成为增长核心引擎，收入同比增长42.4%至8.56亿美元，凸显出中国市场对高端户外品牌的强劲需求。

亚玛芬旗下三大业务板块之户外功能性服饰业务，由Arc’Teryx始祖鸟和PeakPerformance壁克峰组成，上半年收入增长26%至11.73亿美元，门店数量从2024年的203家增至2025年同期的227家。2025年4月，始祖鸟正式成立独立鞋履业务部门，标志着品牌从“专业服装品牌”向“全品类户外装备商”的战略转型正式启动。

山地户外服饰及装备业务，以Salomon萨洛蒙、Atomic阿托米克等品牌为代表：同比增长29%至9.16亿美元，品牌门店从2024年的162家快速扩张至2025年上半年的256家。新开门店布局呈现“全域覆盖”特征：不仅覆盖北京、上海、成都等一线核心商圈，还深入河南新乡、许昌等三四线城市，并进驻胖东来等本土高端零售渠道。

球类和球拍装备业务，含Wilson威尔胜、ATEC、Demarini等品牌：同比增长11%至6.2亿美元，门店数量从2024年的26家扩张至2025年上半年的63家。目前该分部正尝试从传统“装备制造商”向“运动生活方式引领者”转型，提升品牌附加值。

从战略逻辑来看，安踏体育的多品牌并购路径清晰，主要包含三大核心方向：一是收购具备强品牌价值与独特基因的成熟品牌，通过战略重塑与资源注入实现品牌价值跃升；二是投资高潜力新兴品牌，在发展早期建立深度合作，探索共同成长路径；三是坚守“投后管理优先”原则——不仅要“买得好”，更要“管得好”“协同好”，通过整合资源提升整体市场竞争力。

安踏集团首席财务官毕明伟在财报会上也表示，专业品类和新品类的前期投入虽短期内对毛利率产生影响，但从长期战略视角来看，这些投入有助于提升品牌专业形象与产品附加值，为未来毛利率回升及品牌升级奠定基础。这种“短期投入换长期价值”的策略，体现了安踏在规模增长与质量提升之间寻求平衡的战略考量。

不过，时尚产业独立分析师、上海良栖品牌管理有限公司创始人程伟雄对安踏的扩张节奏提出警示：“安踏通过持续收购扩大品牌矩阵，业绩保持增长，整体方向无明显问题，但当前更需放缓扩张步伐。从库存周转天数上升可以看出，安踏在商品周转、产品研发、销售能力等层面已出现一定问题，现金利用率有所降低。”

数据显示，2025年上半年，安踏体育平均存货周转天数由2024年上半年的114天上升至136天，增加22天。安踏方面对此解释称，周转天数上升主要受两方面影响：一是存货较上年同期自然增加，二是期内业务收购带来的短期整合效应；同时强调当前流转比率仍处于行业健康水平。

程伟雄进一步分析：“任何品牌的运营都有‘生长周期’，安踏在持续收购后，亟需调整‘买买买’的节奏，进行阶段性休整，重点消化已收购的品牌。”