有息负债333亿仍“蒙眼”并购，瀚蓝环境的“野心”有多大？

4月21日晚间，瀚蓝环境发布公告称，公司正在筹划通过发行股份及支付现金的方式，收购高质量发展基金100%财产份额及粤丰环保电力7.22%股份。这笔耗时1年半的百亿收购案接近尾声，交易完成后，瀚蓝环境将百分百控股粤丰环保。

虽然收购增厚了瀚蓝环境的利润以及资产规模，但受大额现金收购及61亿元新增并购贷影响，2025年末，公司资产负债率升至70%，有息负债333亿；同期，2025年末公司货币资金27.3亿元，有息负债远超货币资金，并且也超过现在255亿的市值。

此外，收购粤丰环保还带来了超百亿的无形资产以及近10亿的商誉，这些问题如一柄悬顶之剑，亟需管理层正视并加以化解。

333亿有息负债“悬顶”

瀚蓝环境欲100%控股粤丰环保。

4月21日，公司公告筹划以发行股份及支付现金方式收购高质量基金100%财产份额及粤丰环保7.22%股份，并拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金不超过12亿元。本次交易完成后，瀚蓝环境对粤丰环保的持股比例将由52.44%上升至100%。

而这笔环保业百亿并购案始于2024年7月，瀚蓝环境正式启动对粤丰环保的私有化收购，2025年6月，粤丰环保从香港联交所退市，成为瀚蓝环境的控股子公司实现并表。退市前，瀚蓝环境通过全资境外子公司瀚蓝香港持有粤丰环保92.77%股权，剩余7.22%股份由Best Approach Developments Limited（臻达发展有限公司）持有。

私有化粤丰环保时，瀚蓝环境通过瀚蓝固废（出资20.2亿元）与国资纯持股平台广东南海上市公司高质量基金向瀚蓝佛山（出资20亿元）合计增资40.2亿元，并申请61亿元的并购贷款，以总额约119.5亿港元完成收购，创下A股环保行业最大并购纪录。

资料显示，粤丰环保50%产能位于广东省和福建省，业务9个省份与瀚蓝环境重合，两者整合后将产生协同效应。自2025年6月瀚蓝环境并表粤丰环保后，公司垃圾焚烧日处理能力从4.51万吨升至9.76万吨，位列国内前三、A股上市公司首位。

财务角度，截至2025年末，粤丰环保贡献营收27.21亿元，占瀚蓝环境并表营收的19.52%；贡献归母净利润2.74亿元，占瀚蓝环境并表金额的13.89%。

并购除了带来营收体量的增长外，还有不断攀升的负债率和高企的无形资产。

据公告，瀚蓝环境私有化粤丰环保采用了大额现金收购及61亿元新增并购贷的方式，2025年末，公司资产负债率升至70%。其中短期借款30.14亿，一年内到期的非流动负债44.4亿元，长期借款238.22亿，应付债券20.24亿，有息负债合计333亿；而同期，2025年末公司货币资金27.3亿元，有息负债远超货币资金。

此外，收购粤丰环保还让公司无形资产同比增116.46%至262亿；商誉也增加了9.79亿元。

如此高的有息负债意味着，公司一旦遭遇经营困境，将会面临偿债、流动性压力，并承受商誉、无形资产的双重减值损失。

疯狂并购惹的祸

333亿有息负债的背后，是瀚蓝环境多轮并购惹的祸。

对于瀚蓝环境管理层而言，粤丰环保的百亿收购案，是公司连续横向整合做大规模动作中金额最大的一次尝试，从营收不足10亿的县区级供水企业到年入百亿的以固废为核心的综合环保服务提供商，公司历次跨越式发展都是通过并购来实现的。

广为外界所知的是，10余年前，瀚蓝环境对创冠环保的收购。

2012年，彼时瀚蓝环境的营收规模仅有8.85亿元，2013年12月，瀚蓝环境公告拟购买创冠中国100%股权和燃气发展30%股权，向交易对方创冠香港和南海城投以8.34元/股共计发行1.36亿股，并向创冠香港支付11亿元现金，此外，拟以7.51元/股发行不超过9915.67万股，募集配套资金不超过7.45亿元用于支付购买创冠中国100%股权的部分现金对价，

收购完成后，瀚蓝环境新增10个垃圾焚烧项目，日处理能力也从3000吨跃升至1.4万吨。至此，公司全国化布局成型。

此次收购带来显著增量，2014年瀚蓝环境营收23.35亿元，扣非净利润2.42亿元，2015年营收33.57亿元，同比增长37.85%，扣非净利润3.74亿元，同比增长54.25%。

正是此次收购的成功，给瀚蓝环境后续扩张的系列动作奠定了基础。

2016年9月，瀚蓝环境子公司斥资近3亿元增资顺控环投，增资比例为34%。2018年2月，公司以4.38亿元收购燃气发展30%股份。2017年8月，子公司以3.88亿元增资蓝水湾环境90%股权。2018年，子公司以3.7亿元收购宏华环保100%股权。

横向的并购协同规模效应显著，2019年公司营收规模已增至61.6亿元，6年翻了3倍，扣非净利润8.68亿元，6年来更是翻了4倍。业务结构也出现了变化，低毛利的燃气、供水业务占比被压缩。2021年，35%-45%毛利率的固废业务营收占比正式超过50%，而在粤丰环保并表后，占比正式跃升至58%。

除了国内存量市场横向整合做大市占率的系列举措外，2023年8月，子公司瀚蓝固废以总对价不超过2亿元受让新源中国40%的股权，正式开启国际化之路，2024年2月，公司参股的泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）开工，其中，安努项目已在2026年3月进入运营准备阶段。

彼时，国内AIDC数据中心算力需求骤增，基于垃圾焚烧发电协同AIDC满足绿色电力、降低PUE、供电稳定的特性，有助于提升垃圾焚烧发电项目的整体效益。

2025年8月，瀚蓝环境建立与广东联通及深城交在AIDC领域绿电项目的合作，推动智算项目落地，探索清洁能源+算力双赢的模式。据了解，与中国联通的项目在广东，其在韶关（具备能耗指标优势）打造首批5A级别数据中心，而深圳国资委旗下的深成交在深圳当地建设国资云项目，瀚蓝环境为数据中心提供绿电、余热蒸汽等。

若韶关和深圳的模式在佛山成功复制，AIDC绿电直供项目轻资产的运行模式或将增厚瀚蓝环境度电收入，增加盈利弹性。

自来水厂的资本化之路

与近10年来横向收购殊途同归，早年，瀚蓝环境便是通过一笔笔水电煤固废资产的注入、并购，做大资产规模。

1992年12月，南海发展股份有限公司成立，90年代初南海区城市化加速，供水及市政设施改善需求的骤增，当地组建股份制水务平台，1999年，南海发展置入南海市自来水公司资产，2000年，南海发展正式开启上市进程，并于2001年登陆A股。

2006年1月，《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》正式出台，办法提出生物质发电项目（包括垃圾焚烧发电）补贴电价标准为0.25元/kWh，补贴期15年，垃圾焚烧发电的商业模式跑通。

凭借长期深耕公用事业的敏锐嗅觉，同年，公司通过并购南海环保电厂，首次切入垃圾焚烧发电固废版图。彼时公司单一自来水业务的营收体量仅有3个多亿。

2013年亦是公司扩张的关键之年。公司多次增资佛山市南海燃气发展有限公司，并于2014年实现控股并表。

公司名称也由“南海发展股份有限公司”更名为“瀚蓝环境股份有限公司”，突破“南海”地域限制，开启了“水务+固废+燃气”环境综合服务商的资本化扩张之路，营收体量也大幅跃升，从2012年的8.85亿元增至2014年的24.35亿元。

垃圾发电有特许经营权特质，相较于传统公用事业业务来说，ROE上限更高。公司持续扩张的步伐也成功吸引来了央企电力巨头的加持。

2018年，国投电力以8.89亿元从创冠环保（香港）受让6601.45万股瀚蓝环境8.62%的股份，成为公司第三大股东，二者在后续包括出海东南亚的多个投资项目协同。按照瀚蓝环境当前股价估算，国投电力当前持股市值接近20亿元。

时至今日，瀚蓝环境覆盖全国78个县区提供固废服务。对于公用事业企业而言，资本化手段做大之后，经营治理能力也颇为重要。

而当前333亿的有息负债与超70%的负债率，对瀚蓝环境而言，犹如背负千斤重担攀登，每一步扩张，都须先跨过偿债的门槛。此外，高额的利息支出，随时可能吞噬利润、蚕食现金流。这些风险，亟需管理层重视并加以化解。