库存接近5000万支！中国疫苗之王被市场抛弃

4月23日，智飞生物开盘遭遇重挫，截至收盘跌去11.99%。

智飞生物2023年财报显示，公司去年营收529.2亿元，净利润80.7亿元，分别同比增长38.3%和7.04%。这样的业绩放到任何公司，都是炸裂般的存在，但偏偏业绩发布后股价大跌。

2024年一季报业绩不佳，可能是市场看跌的原因。今年头三个月，智飞生物实现收入113.96亿元，仅较上年同期微增2%，净利润大幅下降28.26%，仅14.58亿元。智飞生物认为：今年一季度九价HPV疫苗的销售占比上升，这种疫苗的利润率相对四价HPV疫苗更低，因此营收不变的情况，利润会有所下降。

2023年，智飞生物四价HPV疫苗批签发同比下降26.27%，九价HPV疫苗批签发同比增长136.16%，去年公司的净利率只下降了不到5个百分点，而今年一季度净利率就下降了5.4个百分点。如果公司的说法成立，智飞生物今年一季度九价疫苗的销量至少比去年同期翻倍。

这样好的销售趋势，为何市场不认可？

4月11日，万泰生物对外宣布其九价HPV疫苗三期临床试验揭盲结果符合预期。假如顺利的话，万泰的九价HPV疫苗今年年内就能获批，对智飞生物构成严重冲击。另外，智飞生物缺乏新的增长点，代理的GSK带状疱疹疫苗今年1月刚开始申请批签发，上市销售至少要经历60日的审批，业绩表现最早得要等到半年报才能看出。

即将瓜分殆尽的蛋糕

智飞生物“疫苗一哥”的地位名不虚传，去年500亿元的营收是万泰生物、沃森生物加起来的5倍。

有投资者认为，智飞生物应收账款过高，存在风险。其实从历史上看，智飞生物的应收账款保持在一个合理区间，2017年来在营收的占比保持大致在37%-54%之间。2023年应收账款占比只是相对偏高，运转应该不成问题。

决定智飞生物市场价值的关键依然是HPV疫苗市场的变化。国内整个HPV疫苗竞争已白热化。默沙东早就察觉到了危机，2022年就决定增加中国市场上HPV疫苗的投放，意图很明显，就是为了在国产九价HPV疫苗上市之前完成市场的收割。

今年智飞生物还要做好准备开拓带状疱疹疫苗的市场。一季度，智飞生物单购买商品、接受劳务支付的现金就花了108.4亿元。这导致2024年一季度智飞生物经营性现金流大幅减少，为-42.74亿元。

外界并不担心智飞生物赚不回钱，而是担心九价HPV疫苗市场已经到达顶峰。

2023年，默沙东九价HPV疫苗批签发量达到3655.08万支，创历史新高。但去年智飞生物所有疫苗的销售量为2749.06万剂。一方面市场上有大量的压货，公司的应收账款金额证明了这一点；另一方面，智飞生物库存的疫苗还有4209.6万剂，去除新冠疫苗的业绩影响，达到2017年来最高。

HPV疫苗不像药品，基本是打一个就少一个。HPV疫苗最早上市的美国市场销售已渐疲软，2023年只增长了0.8%，默沙东解释原因是需求和价格导致。全球市场之所以能有29%的强势增长，是以中国为主的新兴市场所带动。

这一两年，默沙东做出了诸多讨好市场的举动。2022年，把国内九价HPV疫苗的适龄者扩大至9-45岁女性，去年9月，默沙东九价HPV针对男性人群的新适应症上市申请获得受理。今年3月，默沙东推动了九价HPV单剂次接种方案临床。如果顺利，人们的接种成本降低，又能带动一波销售。总之，市场能抢一点是一点。

这些动作都需要市场一点点消化。但现在的销售格局很快就会起变化，一旦万泰的国产九价HPV疫苗上市，智飞生物库存的和市场渠道里的那些疫苗，是降价促销还是计提坏账？

跨界减肥药？

这么多年来，智飞生物过度依赖代理品种的特点还是没变，且更甚于以往。2023年，智飞生物代理产品的比重达到98.05%。

智飞生物也希望改变。2021年3月，智飞生物的新冠疫苗，2022年序贯疫苗又为其制造了一波增长。2021、2022年智飞生物整体疫苗的销售量远超平时，达2.84和1.59亿支，是往年的7-10倍左右。但新冠疫情过去后，自主产品的收入又回到了10.28亿元。

自主产品始终无法做大，智飞生物想要维持现有的销售规模，只有继续寻找新的代理品种。去年10月，智飞生物和GSK签署协议，成为其带状疱疹疫苗的独家进口商和经销商，2024-2026年的最低采购金额共计206.4亿元。另外，智飞生物还与GSK达成初步意向，优先成为其RSV疫苗中国独家伙伴。

带状疱疹疫苗并不具备九价HPV疫苗的爆品特质。打九价HPV疫苗的年轻女性不是价格敏感群体，但说服中老年人花一两千块预防得病，GSK在中国市场上没想到好办法，这才甩给了智飞生物。更何况，带状疱疹疫苗的国产选手百克生物已经入局，并借此在一季度实现超2倍的净利润增长。

RSV疫苗是当前在全球市场快速蹿红的赛道。2023年5月，GSK的RSV疫苗获批当年即贡献12.38亿英镑。但能否复制海外的销售神话还得打上个问号。

谁会是智飞生物下一个现金奶牛？去年11月，智飞生物现金收购宸安生物股权的消息引发高度关注。宸安生物是一家做胰岛素、GLP-1等药物的企业，重组司美格鲁肽注射液已位于临床三期。外界认为智飞生物从此跨界如今当红的减肥药市场。

宸安生物2015年成立，大股东是智飞生物董事长蒋仁生。宸安生物拥有重组蛋白技术平台，一方面可以为重组蛋白疫苗提供支持，另一方面也可以开发多肽类药物。目前市面上减肥药火热，宸安生物披上了减肥概念，这才引发关注。只要动作够快，智飞生物收购宸安生物还是会有价值的。