高溢价并购 海利生物的不得已

海利生物（603718）的一场高溢价并购续章不断。12月1日，海利生物发布公告称，公司拟收购陕西瑞盛生物科技有限公司（以下简称“瑞盛生物”）41%股权，此次交易对价颇为特殊，系交易对方美伦管理有限公司（以下简称“美伦公司”）需向海利生物支付的交易差价。值得注意的是，即使大幅调低瑞盛生物评估值，此次收购仍存在超2倍溢价。对于海利生物来说，本次并购是无奈之举，虽能避免大额应收账款无法收回，但仍面临瑞盛生物业绩继续下滑、商誉减值等隐患。12月1日晚间，上交所就上述事项向海利生物下发监管工作函。

股权抵偿交易差价

12月1日，海利生物发布公告称，公司收到美伦公司发出的沟通函，函中明确美伦公司因资金周转困难，预计无法按期支付交易差价，建议以其持有的瑞盛生物41%股权向公司履行交易差价退还义务。

据了解，海利生物于2024年10月实施完毕重大资产重组，公司支付9.35亿元收购美伦公司持有的瑞盛生物55%股权。不过，今年二季度开始，受国家政策影响导致行业竞争者增加引发的“价格战”影响显现及原相关税收优惠政策执行收紧落实导致瑞盛生物的业绩出现下滑，《股权收购协议》所依据的目标公司股东全部权益价值已无法真实反映目标公司估值。为降低投资风险和业绩承诺无法达成风险，海利生物与美伦公司签订补充协议调整重大资产购买的交易价格。

根据资产评估报告，瑞盛生物整体估值从17亿元调整为9.74亿元，因此重大资产购买的交易价格由9.35亿元调整为5.36亿元，美伦公司需按约定返还本次调整后的交易价格差额约3.99亿元。双方约定，美伦公司应于2026年1月10日之前向公司退还交易差价。10月11日，美伦公司已支付5000万元的首期交易差价。

海利生物表示，鉴于瑞盛生物目前具备盈利能力，且为避免大额应收账款无法收回的风险，公司同意根据于9月12日出具的资产评估报告中瑞盛生物股东全部权益价值对应的目标股权交易作价为3.99亿元，与交易差价相抵后，公司本次收购瑞盛生物41%股权无需再支付股权转让款。本次交易完成后，公司持有瑞盛生物的股权比例由55%变更为96%。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜在接受北京商报记者采访时表示，美伦公司短期内无力支付3.99亿元现金退款，若坚持现金回收，海利生物可能面临长期诉讼或坏账。以瑞盛生物41%股权抵债，可立即锁定一块仍能盈利且公司熟悉的资产，避免“空追债权”的尴尬。此外，按双方认可的9.74亿元100%估值折算，41%股权正好约3.99亿元，操作路径简单，减少了额外现金交割和违约风险。

海利生物提到，本次交易完成后，公司对瑞盛生物的控制将进一步加强，有利于整体资源调配和整合，优化口腔业务的统一管理，提升运营效率，符合公司战略发展方向，有利于提升整体业务竞争力。

本次交易仍存溢价

虽然瑞盛生物估值已较前次重组之初出现大幅下降，但本次交易仍存在一定溢价。

根据评估结果，通过收益法评估过程，瑞盛生物在评估基准日的股东全部权益，账面价值3.01亿元，评估增值6.73亿元，增值率223.21%。而在前次交易时，瑞盛生物评估增值率高达952.12%。

此前的高溢价也推高了海利生物的商誉。截至三季度末，海利生物账面商誉余额为10.2亿元，其中前次收购瑞盛生物55%股权形成商誉7.82亿元。调减交易对价也将调减公司商誉，最终的会计处理及相关财务数据以经会计师事务所审计的结果为准。

下调瑞盛生物估值背后，瑞盛生物业绩出现承压。财务数据显示，2024年，瑞盛生物实现的营业收入、净利润分别为2.65亿元、1.39亿元。今年前三季度，瑞盛生物营业收入约为1.05亿元，净利润约为4305.67万元。

资料显示，瑞盛生物是一家专注于口腔组织修复与再生材料的研发、生产和销售的高新技术企业，在用于种植牙的修复材料领域具备较强的市场竞争力。海利生物表示，二季度以后，受宏观经济的影响，竞品的连续降价与新品牌低价入市形成合力，共同推动行业价格重心下移，而瑞盛生物为保持市场份额亦只能被动采取较大幅度的降价来迎合市场的需求。

值得一提的是，在下调交易价格的同时，还下调了2025—2026年标的公司的业绩承诺。在原业绩承诺期不变的前提下，2025年度和2026年度的扣非净利润承诺数分别调整为5000万元和5800万元。

经济学家、新金融专家余丰慧向北京商报记者表示，考虑到瑞盛生物已经出现了业绩下滑的情况，这表明其未来的盈利能力存在不确定性。尽管当前瑞盛生物被认为具备盈利能力，但溢价收购仍需谨慎对待，尤其是当其净资产与评估值之间存在显著差异时。虽然通过股权抵偿交易差价能够在短期内解决资金回收的问题，但长期来看，海利生物需要密切关注瑞盛生物的经营情况，采取有效措施提升其运营效率和市场竞争力，以确保投资回报并降低潜在的财务风险。

收上交所监管工作函

值得注意的是，在海利生物披露上述收购瑞盛生物41%股权的相关公告后，上交所向公司下发监管工作函。

上交所官网显示，12月1日晚间，上交所向海利生物下发关于公司收购子公司少数股权的监管工作函，涉及对象包括上市公司，董事，高级管理人员及监事。

实际上，在上交所下发的2025年半年报问询函中，就曾关注到海利生物前次下调交易金额的情况。

在2024年年报问询函回复中，海利生物称瑞盛生物无商誉减值迹象，但随后却大幅下调交易价格和商誉，在极短时间内对瑞盛生物的估值进行重大调整。此外，海利生物于6月底回复年报问询函称“未来种植牙市场需求空间广阔”“中国骨修复材料市场规模将保持稳定的增长趋势”，但公司2025年半年报却披露“种植牙患者数量下降、价格暴跌、机构倒闭等作用导致市场收缩”，前后表述明显矛盾。

对此，上交所要求海利生物说明相关处理是否符合企业会计准则规定，是否存在前期评估不审慎、规避商誉减值计提的情况。

海利生物在回复中表示，虽然从前次评估基准日至购买日瑞盛生物产品价格已经有所下降，但截至2024年期末，瑞盛生物资产组未发生重大变化，且2024年实现净利润高于预测值，超额完成业绩承诺，不计提商誉减值准备具有合理性。且在相关时点时瑞盛生物确尚未收到有关税务部门的通知，客观上无法对税收政策影响做出准确预计，因此公司认为不存在前期评估不审慎、规避商誉减值计提的情况。

在全联并购公会信用管理委员会专家安光勇看来，收购时的高溢价更多基于过于乐观的市场预期，而没有充分考虑到目标公司未来可能面临的风险。若瑞盛生物的业绩未能恢复，其股权价值可能继续缩水，海利生物收购时支付的溢价将成为财务报表中的负担，最终导致商誉减值风险。

针对公司相关问题，北京商报记者向海利生物方面发去采访函，不过截至记者发稿，未收到公司回复。