H拆H今日IPO，49亿市值企业孵化出60亿Biotech

2025年10月15日，轩竹生物正式登陆港交所，市值约60亿港币，成为今年以来第17家在港上市的中国Biotech。

轩竹生物的控股股东为港股上市公司四环医药，自2018年将轩竹生物拆分，让其走上独立运营的道路。轩竹生物曾在2022年9月向科创板递交招股书，后主动撤回了IPO申请转而冲刺港交所。

7年来，轩竹生物完成了多轮融资与能力积累。2020年获国投招商等机构9.63亿元的A轮投资；2021年并购康明百奥后完成超6亿元的B轮融资，这一收购完成了从小分子到大分子研发能力的构建。招股书显示，以国投招商为代表的国资基金是轩竹生物目前最重要的外部股东，其持有截至最后实际可行日期已发行股本总额约20.72%。

轩竹生物近几年营收状况，图源招股书

财务方面，轩竹生物的首款获批产品KBP-3571（安奈拉唑）于2023年6月获得国家药监局NDA批准上市后，自2023年、2024年以及截至2025年6月30日，一共获得4800万销售收入，初步证明自身商业化能力。

轩竹生物上市真正的价值在于证明了自身独立发展的能力和对母公司四环医药的价值重塑。四环医药的市值也从轩竹生物A轮融资时的49亿港币，到如今的150亿港币。轩竹生物也希望通过IPO募资，让3大核心产品在商业化道路上再进一步。

母“贫”子贵的分拆

四环医药对轩竹生物的拆分，是一场历时数年、旨在实现价值释放的战略行动。

四环医药作为一家老牌药企，以仿制药业务起家，在创新药风口起来后也积极入局。只是创新药的研发亟需大量资金，之前仿制药业务赚取的利润都被用于创新药研发。在此背景下，四环医药选择在2018年将轩竹生物独立运营，希望将创新药这一业务的潜在价值激发出来。

如今来看，这一操作堪称完美。在2020年A轮融资后，轩竹生物的估值超30亿元；一年后的B轮融资，引入阳光人寿等投资方，投后估值近70亿元，接近翻倍。而在这个时间节点上，四环医药正在承受仿制药业务下滑带来的经营压力，当时市值不过49亿港币。

即便已经如此困难，为顺利推进融资，四环医药仍然通过整合资源不断地将具有潜力的业务划归给轩竹生物。在2018年独立运营前，轩竹生物以小分子药物为主。其后，四环医药通过收购轩竹生物北京、重组康明百奥实以及技术转让等操作先后将大分子业务和管线装入其中。得益于资产的腾挪，轩竹生物的研发管线快速积累，实现了估值抬升。

之后，四环医药开始推动轩竹生物上市，同时为了避免母公司业务空心化的问题，积极开辟第二增长曲线，找到了医美这一方向。

四环医药在公告中表示，完成分拆能帮助公司及子公司进一步向医美业务聚焦和转型发展，同时将现有资金及资源专注于培育和发展高增长的医美业务及其他新业务。也就是说，分拆的目的是让自身资源向高增长的医美业务倾斜，同时让投入大、周期长的创新药业务（轩竹生物）独立面对资本市场进行融资。

如今，轩竹生物通过港股IPO发行后市值为60亿港币，约为母公司四环医药市值的一半左右。四环医药用几年时间，将创新药研发这个亏损中心，通过拆分的形式做成了估值发动机。自身也在甩掉“供血”包袱后，完成了仿制药+医美业务的重新估值。

如果以这几年四环医药的业绩来审视，更是不得不佩服这套分拆打法的远见。从2022年~2024年，四环医药持续亏损，主因是仿制药业务在集采下利润空间大幅收窄，当前这部分收入仅占总营收的58%。好在医美业务发展顺利，据企业财报，2025年上半年营业收入达到11亿元以上，净利润超5000万元，走出了连续三年的亏损困境。

随着轩竹生物IPO的成功，按60亿市值以及四环医药持股56.5%计，带动四环医药市值修复至150亿港币，回到了2021年的水平，实现了拆后双赢的局面。

从“传统业务反哺创新药-分拆上市-母公司转型”的这一整套打法来看，四环医药展示出了一种传统药企转型的系统性方案。在保持自身长期战略定力（专注仿制药+深耕医美）的同时，为子公司设计出清晰的资本路径，在合适的时机将其推向市场，实现独立融资和发展。

当然，这套打法的要求很高。首先，母公司需要具备清晰的战略规划、足够的财务资源以及管理多平台业务的能力。这样才能做到既有孵化的意愿也有拆分的能力。

其次，是子公司需要拥有真正有潜力的创新管线。尽管轩竹生物的产品看上去不那么“性感”，但对一家Biotech来说，IPO时就已有3款产品获批，就是自身离开母公司后能够作为独立实体生存和发展的最好证明。

最后，是资本市场的窗口期，无论是科创板还是港股，资本市场的政策和热度在不断变化，轩竹生物的上市过程也经历的不少波折，才得以成功。

当然，IPO只是长征的开始，轩竹生物还要在商业化能力上证明自己。

7亿募资押注3大核心产品

创新能力终究要落地在商业化上。

Biotech的核心竞争力主要体现在管线上，当前，轩竹生物已构建起覆盖消化系统疾病、肿瘤、非酒精性脂肪性肝炎（MASH）三大赛道的管线矩阵，包含10余种药物资产。其中，KBP-3571（安奈拉唑，已获NDA批准的治疗消化系统疾病的创新质子泵抑制剂PPI）、XZP-3287（吡罗西尼，已获NDA批准的靶向乳腺癌的细胞周期蛋白依赖性激酶4/6既(CDK4/6抑制剂）和XZP-3621（地罗阿克，已获NDA批准的靶向非小细胞肺癌的间变性淋巴瘤激酶ALK抑制剂）是轩竹生物的核心资产。

轩竹生物管线分布，图源招股书

安奈拉唑作为国内自主研发的质子泵抑制剂（PPI），于2023年获批用于治疗十二指肠溃疡随后被纳入国家医保目录，成为轩竹生物的首款商业化产品。截至2025年6月30日，该产品已实现4800万元销售额，覆盖全国超1000家医院，为企业的商业化之路开了个好头。

只是国内PPI药物市场竞争较为激烈，此前已有6款药物获批，后续还有多款仿制药在研。为了应对此状况，轩竹生物在积极拓展安奈拉唑的适应症，针对反流性食管炎的临床3期试验已经启动，如能成功将拓展数千万潜在患者市场。

吡罗西尼和地罗阿克则是轩竹生物在肿瘤赛道布局的双子星。吡罗西尼是新一代高选择性CDK4/6抑制剂，对CDK4的靶向选择性更强。CDK4和CDK6共同参与细胞关键周期调节，有研究提示，乳腺癌等实体肿瘤的增殖通常主要依赖CDK4。目前，吡罗西尼已获两项乳腺癌NDA批准，涵盖二线联合治疗与后线单药治疗，并且在2025年7月已经启动商业化。

地罗阿克则是一款ALK抑制剂，适用于未经过间变性淋巴瘤激酶（ALK）抑制剂治疗的ALK阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的治疗。轩竹生物还在探索地罗阿克用于ALK阳性NSCLC患者的术后辅助治疗，以进一步拓宽产品的临床及商业价值。据摩熵医药数据，地罗阿克是国内第9款可用于ALK阳性患者的新药，也就是说企业面临的商业化竞争将会非常激烈。

此外，轩竹生物还有KM602、XZP-7797等4条肿瘤管线已进入临床1期或获IND批准，MASH管线也有2款药物处于早期阶段，形成阶梯式布局。

和大多数Biotech一样，轩竹生物尚处于未盈利状态，此次计划募资7亿港元的用途也精准指向核心需求，约45%将用于三大核心产品的研发拓展，包括新适应症临床试验与工艺优化；20%募资投向商业化能力建设，进一步完善销售网络与市场教育；其余则是用于其余管线研发和运营。

可以看到，轩竹生物是少有的在上市阶段就拥有3款已获批药物的Biotech，创新药企的价值最终取决于管线兑现能力，随着募资到位与商业化推进，未来轩竹生物的发展或将取决于其核心大单品的商业模式是否能走通。

差异化大单品能否撑起营收

安奈拉唑的成败或将决定轩竹生物的未来。

尽管已经有3款药物获批，但另外两款肿瘤药物的商业化还尚需时日，而安奈拉唑的商业化放量则迫在眉睫。它如能走顺，则能带动其余管线，如若不能，则会整体拖延企业的发展节奏。

拉唑类药物用于反酸或溃疡的治疗已经成为大众的共识，如奥美拉唑等都是家庭常备药物。拉唑类药物即质子泵抑制剂，质子泵会在胃部生成胃酸，如胃酸过度分泌就会导致消化道溃疡、胃食管反流等疾病。PPI就是让质子泵失活，从而保持胃酸状态稳定。

现有的PPI药物在抑制胃酸这个环节效果都大致一样，真正的差异化环节在于药代动力学方面，如代谢时间，代谢途径，对肝肾的损伤等。目前拉唑类药物的代谢途径都是通过CYP2C19酶类。可在中国人口中，有约15%比例的人口为CYP2C19慢代谢型，有35%的人口为CYP2C19快代谢型，这就可能导致PPI的血浆浓度不稳定，过高或者过低。

口服PPI药物安全性比较，图源招股书

安奈拉唑差异化的设计在于选择了经修饰去除C5甲基的吡啶环，采用多酶/非酶、肠/肾双途径代谢，过程中显著降低了对CYP2C19的依赖。之前的非头对头体外生物转化研究数据显示，CYP2C19仅占安奈拉唑整体代谢的35%左右。

CYP2C19并不会显著影响安奈拉唑的血浆浓度或临床结果。现在市场上主流的药物例如奥美拉唑，雷贝拉唑，肾清除率都大于80%，对肾负担都较重，而安奈拉唑的肾清除率仅为40%~50%。

在之前的临床3期研究中，安奈拉唑头对头雷贝拉唑治疗十二指肠溃疡，4周愈合率分别为90.9%和93.7%，十二指肠溃疡的总体症状改善率分别为90.9%和92.5%，各组个体症状的改善率相似。两组的治愈率没有显著差异。

也就是说，安奈拉唑疗效和现有药物类似，安全性是其显著的差异化优势。

这一特点结合现在PPI药物市场或许就有新的故事出现。

据灼识咨询的数据，中国PPI药物市场曾多年一直保持在100亿元以上的规模，虽然整体需求旺盛，但经过前几年的发展以及集采的介入后，市场规模有一个调整过程，目前已经走向一个成熟稳定的状态，即一个年销售100亿元左右的存量市场。

中国PPI药物市场规模，图源招股书

在这个市场中，雷贝拉唑（27.6%）、艾普拉唑（23.7%）、埃索美拉（19%）和奥美拉唑（16.9%）是市占率靠前的药物。而雷贝拉唑和奥美拉唑则是近几年复合增长率较高的，分别达到了58.3%和47.8%。

国内已获批的PPI药物市场份额，图源招股书

安奈拉唑凭借安全性方面的优势，有希望在这个存量市场中占据一定的市场份额从而实现稳定的现金收益，如果适应症拓展成功，还能继续打开空间。也就是说，安奈拉唑的商业化成绩将是轩竹生物下一阶段的发展重点。

整体来看，轩竹生物并不像一家典型的Biotech那样，将核心资产置于肿瘤、自免等容易讲出故事的赛道，虽然也有两款获批的肿瘤药物，但公司当下发展的关键却是一款消化疾病药物，看上去并不那么“创新”，甚至有一点偏传统，但从轩竹生物的发展过程来看，这可能是它短期内能拿得出来的最佳答案了。

资本运作本身只是工具，其最终价值仍要回归产品本身。无论是四环医药对于轩竹生物的操盘，还是之前石药对新诺威的分拆，都是把负债表里的“黑洞”转化为市值表里的“高光”，当然前提是有真东西。资本游戏只是暂时的，真正的竞争力源于技术突破与国际化能力，这才是Biotech能够穿越周期、持续发展的根本。