百亿私募自述与反思：大幅回撤让我们非常痛苦

财联社4月26日讯（记者 沈述红）“去年10月份至今，产品出现了超出预期的回撤，我们花了很多时间，一直在思考问题到底出现在哪里、如何做好。”头部私募敦和资管最新举办的2022年一季度投资策略报告会中，该公司多位高管进行了总结与反思。

今年以来，敦和资管旗下多只产品跌幅达到了20%。该公司首席投资官张拥军表示，今年以来，他所在的团队主要做错了三件事，一是做多权益，二是做空黑色，三是认为做空黑色能对冲做多权益的风险。其系统化多策略是把已有的知识、经验和理论变成系统，策略和评级息息相关，但相关策略无法对冲评级大方向的误判。

另外，该公司旗下产品未能很好地控制底线风险，止损比较被动。敦和资管副总经理俞培斌亦表示，其管理的永好系列产品宏观主题配置也出现了失误，个股配置上错配港股，商品主要依赖国内的需求来判断导致失效。

张拥军坦言，这次回撤让他听到了很多投资人的批评、建议、鼓励和鞭策，这些发声帮助其加深理解资产管理，平衡风险与收益。回撤期间，他也感到非常痛苦，这种切肤之痛提醒他从错误中走出来，不能再按照原来的框架做事，否则会事倍功半。

错在哪里？主要错在三件事

“今年我们主要错在三件事。”敦和资管首席投资官张拥军回顾峰云系列产品运作情况时说道。

首先便是做多权益。他表示，2021年底，敦和资管内部认为2022年A股不会太差。一方面，货币政策宽松是确定的，中央经济工作会议讲要稳增长、以经济建设为中心。另一方面，估值处于合理区间。

该公司也评估了美国加息对A股的影响，认为至少一开始不会太大，原因在于美联储加息美股不一定会跌，加息叠加经济差美股才容易跌；今年货币政策宽松，如果货币政策偏紧股票容易跌；美国加息引发人民币贬值，股票也可能会跌。但敦和资管认为人民币不会有大的贬值。

张拥军称，上述三点可能并不是A股下跌的真正原因，A股下跌的原因在于场内流动性不足，叠加俄乌冲突后去全球化导致的金融脱钩。

其次是做空黑色。张拥军认为，房地产短周期和长周期都面临很大压力，而黑色商品价格与中国房地产高度正相关，受地产影响很大。短期来看，去年房地产政策导致民企资产负债表显著收缩，即使地产政策出现一些放松，今年5月份前地产销量和新开工面积也很难提升；长期来看，敦和资管分析了近几年城镇化和房地产之间的关系，发现地产销量也超过历史均衡水平，认为房地产长周期见顶。

历史上，房地产销售同比出现负值时，黑色很容易下跌，除了2020年受到疫情短暂影响的那一次外，2014-2015年地产销售同比转负，螺纹钢跌至2000以下。因此，该公司认为本次螺纹钢价格从4000左右跌至3000附近还是很有可能的。

三是认为做空黑色能对冲做多权益的风险。张拥军分析，从历史上看，2010年至今绝大多数时间，螺纹钢价格下跌的时候沪深300也会下跌，2014-2015年，沪深300上涨，螺纹钢为代表的黑色价格继续下跌。有一次例外出现在2018年，当时焦炭产能被去了很多并叠加了供给侧改革。而这次，中央经济工作会议讲了今年不要运动式减碳，要稳增长，不搞收缩性政策，我们认为之前黑色上涨很大一部分原因是受钢厂限产、供给收缩的影响，而今年相关部门明确表态不会限产。

“现实是两个方面都错了，导致回撤很大。”张拥军说道。

张拥军表示，每一次出错的时候，一定是自己错了而不是市场错了。为此，敦和资管反思了很久，认为在过去的框架下，这样做并没错，但结果是错的，因此要对投资框架进行反思，这也是要重构的主要原因。投资框架与所处的时代和背景有关，每种投资范式的适用期可能是十几年。

问题出在哪里？张拥军称，事后来看主要是评级出错，对权益看多、黑色商品看空。系统化多策略是把已有的知识、经验和理论变成系统，策略和评级息息相关，策略无法对冲评级大方向的误判。另外，产品要控制底线风险，止损比较被动。

“这次回撤我听到了很多投资人的批评、建议、鼓励和鞭策，这些宝贵的发声都是在帮助我们加深理解资产管理，平衡风险与收益。”张拥军坦言，2021年，他就知道要将风险放在更为重要的位置，但从知道到做到需要时间，人的思想惯性比想象中更顽固。

敦和资管副总经理俞培斌亦表示，其管理的永好系列产品宏观主题配置也出现了失误，个股配置上错配港股，商品主要依赖国内的需求来判断导致失效。

以股票为例，他管理的产品在2021年的股票仓位大概六到七成左右，年底进行了加仓，认为一方面在商品上有保护，另一方面就算经济复苏也一定会先扩信用，股票会先反弹。后面发现问题，仓位降到五成，再降到三成。这是他在A股仓位上犯的错误。

他同时也错配了一些港股，主要配置在电子、新能源、医药等行业，虽然仓位不重，但是跌的非常多。行业配置上，俞培斌没有配煤炭等周期股，原因在于他认为煤炭定价权在政府，很难判断走势。“现在来看，煤炭在这么高的位置这么久依然超出了我们的判断，煤炭价格上涨很大程度上也是受到全球能源的影响。”

至关重要的风控

在市场环境发生剧烈变化，市场容易出现极端情况，如果依然按照自己的方式评级，会刻舟求剑，必然承受损失。对此，敦和资管表示，在当下的市场环境，作为宏观投资者要从收益追求型转向风险管理型。

张拥军也给出了自己的答案：第一，给市场建模，观察、评价市场的现状和趋势，这并非易事，对市场建模是不同于对经济规律建模的另一套范式，去年底开始我们一直在思考和尝试；第二，给极端情况留有余地，一定要留下“安全出口”，在可能出现极端情况的时候更谨慎；第三，继续保持多策略的优势；第四，把风险控制放到更重要的位置上，让系统管理风险，建立风险预算和止损机制。

张拥军表示，他过去的做法是基于自己已有的知识和认知建模，自身认知和市场表现契合时盈利，自身认知和市场表现背离时亏损，市场表现出现机会而我们没有认知到则会产生机会成本。他们对自身认知的建模是基于逻辑的，而对市场状态的建模主要基于相关性，二者并非完全重叠，我们在交集时才能获得收益，其他情况是风险或机会成本。

“从现在开始，我们所有的策略都要求对市场建模，股票量化策略在增加了市场建模后，回撤有所降低，实现了更好的风控，市场建模在商品CTA策略的改进上也有类似的效果。”

如果实在有些回撤不能通过建模来规避，敦和资管也会设置一道硬止损线，一旦触及则自动砍掉头寸，未来风控至关重要，这些成本是必须付出的。

从组合的角度，张拥军表示要将套利、对冲、趋势策略或者说低风险低收益、中风险中收益、高风险高收益的策略和头寸均衡配置。正常情况下高风险高收益的头寸比例应该小一些，极端事件发生后即将反转时可以放大一些。“近年来随着市场效率提升、商品限仓等管控，套利空间不断减小，我们需要重新开发类似的策略，将其放在更重要的位置。”

投资流程的重构上，张拥军认为第一步是对市场建模，把风险放在更突出的位置。过去，他们仅仅对认知、逻辑建模，未来对市场建模同等重要，这一点是最重要的变化。“当然其中也有很多难点，有风险和机会成本，但只有接受这些成本才有后续的进步，经过一段时间的尝试我们也发现确实可以做到一些事情。”

防守，还是防守

张拥军直言，他对A股和港股谨慎乐观，股票估值低的时候能消化很多利空，而估值高的时候利空的新闻出现股票容易暴跌，因此目前不宜对中国股票过于悲观；美股可能有风险，可能买一些美股的看跌期权，策略会趋向多元化。

商品方面，他认为，CRB指数创历史新高，商品品种间分化较大，整体高位震荡，要针对具体品种、具体时间制定具体对策。债券方面，目前机会不大。

在此背景下，张拥军的策略也更为分散。在他看来，构建不同类型的策略，如进攻型、中场型、防御型的策略，如权益多头和黑色空头都是进攻型策略，当下的市场环境此类策略应该更加谨慎，有更多的证据支持，市场建模和认知建模都符合时才把头寸做得大一些。

在俞培斌看来，美股未来会有压力。目前来看，纳指的估值已经在历史极值下面，A股的估值在极值上面，仅从图表看，现在适合多A股空美股，但是现在不确定的因素太多；而如果商品的产能修复比较慢，产能投资不足，长期供应紧张的周期类股票可能会好于周期类商品；同时，商品的供需还是非常脆弱，随着冲突的演变，波动会比较大。

他分析认为，港股和A股的估值都在比较低的位置，相对强，但起来还需要时间。债市方面，俞培斌称，债券应该走到了牛市的尾部。

“当下，按照以上投资机会构想去布置头寸，还是比较困难”。美股的坚挺超出了俞培斌的预期，大股票的权重太大，回购比较多。他表示，现在的情况来看，美国的期权可能是一个好的保护。A股按照现在的估值水平，围绕“以经济建设为中心”不断政策纠偏，在地产、防疫政策改善等方面可能都会有所表现，还在观察政策变化的过程中。

而他管理的产品，目前采用相对低仓位的策略，等行情稳定，再把股票的仓位升上来。商品现阶段实际也做的很小，策略上更多采取小单量波动策略。债券没有配置，目前债券处于牛市的末尾，等到掉下来再增加配置。整体头寸布置上主要以防守为主。