“黑天鹅” 频现，投资者弃阿尔法投贝塔？

关税风波发酵之际，全球资产价格变动剧烈。

截至4月14日下午5时，美国道琼斯、纳斯达克、标普500指数四月分别下跌4.26%、3.32%、4.43%，振幅分别高达13.74%、16.95%、15.33%。四月份同期，欧洲斯托克50指数下跌6.75%，日经225指数下跌4.59%，振幅约15%，越南胡志明、台湾加权、香港恒生等指数振幅甚至接近20%。

另一边，具备避险属性的黄金走势强劲，连续刷新历史新高。目前，COMEX黄金期货主力6月合约甚至一度升至3263美元/盎司，国内SHFE黄金四月单月涨超5.4%，最高也涨至766.5元/克。

从资产价格波动角度来看，可以说美国政府加征关税的幅度以及相关国家与地区予以反制的力度均超出市场预估。所以，本轮对等关税毫无疑问可被视作为一个宏观层面的“黑天鹅”事件。

值得注意的是，“黑天鹅”的到来并非莫名。在全球发达经济体内生运行变化大变的当下，诸多黑天鹅事件只是宏观高波动环境的冰山一角。而在宏观高波动背景下，资金市场的投资逻辑也将发生骤变。

纵观近期，业务辐射全球、此前多年领涨美股市场的“七巨头”持续遭遇资金“抛弃”。而A股市场中，一众曾因出海获得高估值的阿尔法品种同样受到无情抛压。

另一边，契合且受益高波动宏观的贝塔资产获得资金追捧。这其中就包含了黄金、小金属、军工以及一众符合自主可控或内循环叙事逻辑的资产。

宏观高波动时代来临

突发的对等关税看似罕见且难以预料，但其本质是当今宏观高波动时代的映射。事实上，‌即便剔除对等关税影响，近年来全球宏观极度动荡的格局也已十分明显。

联合国经济和社会事务部数据显示，全球经济政策不确定性（EPU）指数在2020年创出历史最高并于此后一直居于高位。尤其是2022年以来，全球经济政策不确定性指数和地缘政治风险指数均高于历史平均水平，为过去25年以来罕见情况。

统计显示，2025年1月EPU指数攀升至428.9，已接近2020年疫情峰值。

为何宏观高波动得以在当前阶段形成？事实上，这与全球发达经济体由内生变化所引发的“思潮”密切相关。

回溯历史，自1980年代中期起，美国及其它主要发达国家开始经历制造业比重下降和服务业占比提升以及金融自由化的结构变化。

这其中，传统制造业顺周期性强和库存波动较大，而服务业的需求相对比较稳定。所以，“去制造业化”叠加服务业日趋强势，彼时可弱化美国及其它主要发达国家的宏观经济整体波动性。

另一方面，金融自由化催生美国及其它主要发达国家的更多家庭和企业能够更加便利地融资，从而平滑消费和生产，进一步推动降低宏观经济的短期波动。

当然，美国在沃尔克、格林斯潘等美联储主席的主导下持续优化货币政策框架，推动货币政策对经济的敏感度提高，显著降低通胀和产出的波动。

最终，在彼时发达经济体的“稳定”表现下，宏观高波动时代一度离全球非常遥远。

现如今，宏观高波动逐渐开始起势。这背后，离不开全球重要经济体的再度内生变化。

以美国为例，在多年“去制造业化”和金融自由化的推动下，其金融业、消费力持续发达，但制造业逐步走向空心。

据统计，美国金融业增加值占GDP比重常年高于20%，消费支出全球占比维持在30%左右，但制造业增加值占GDP比重在2023年录得10.3%，不但落后于疫情前2019年的10.5%，且自2008年金融危机以来该指标持续位于12%的低位水平。

欧洲方面同样拥有类似问题。官方数据显示，英国制造业占GDP的比重已从1990年的17.1%降至2022年的9.4%，已经跌出前十大工业国行列。

欧美金融、消费强，制造势力偏弱的问题显著，这也导致对世界工业国的进口依赖越发增强。着眼美国，其商品贸易逆差从1990年的1110亿美元增至2020年的9129亿美元，2024年达1.2万亿美元，其中对华逆差2954亿美元，约占其逆差总额的25%。

工业“退步”之外，近年来欧美力主推进绿色转型，而这在某种程度上限制其实物资产投资，使得通胀中枢难以下降。

再加之，各地地缘冲突以及突如其来的全球公共卫生事件引致的全球产业链加速重构、劳动力市场短缺，催生了通胀中枢、债务规模的抬升以及经济增长潜力的削弱，一度程度上引发以消费、金融业为首的发达国家“担忧”。

这种忧虑之下，发达经济体政策对外导向确定性降低，最终演绎为当前的宏观高波动时代。

资产定价“转向”

纵观全球股市，前些年投资者一度往往更热衷于对阿尔法资产定价。

例如，相较于其他美国上市公司，苹果、亚马逊、特斯拉、谷歌、微软、Meta和英伟达为首的“美股七巨头”持续上涨。

根据尤尼森咨询公司创始人尼尔·凯萨尔统计，从2015年6月到2025年2月，彭博美股七巨头指数在不包括股息的基础上每年上涨36%，比1928年以来市场每年接近6%的长期价格回报率数倍，如此看来，七巨头同时享受到阿尔法和贝塔；假如从标普500指数中剔除“美股七巨头”，那么自2015年以来的价格回报率就会降至每年5%。

放眼国内，以“茅指数”、“宁组合”为首的行业龙头公司也受益显著溢价。即便个别阶段业绩增速有所下降，凭借着其地位，依旧持续收获相比同行较高估值。

“茅指数”方面，截至2025年4月14日，贵州茅台滚动市盈率录得22.61倍，高于申万二级白酒行业滚动市盈率中值18.69倍；长江电力、中国神华滚动市盈率分别为21.93倍、13.07倍，而申万二级电力、煤炭行业滚动市盈率中值仅有16.27倍、8.95倍。

“宁组合”方面。截至同日，比亚迪滚动市盈率22.89倍，高于申万二级乘用车22.89倍滚动市盈率中值；此外，宁德时代、中芯国际市净率达3.99倍、4.96倍，高于申万二级电池、半导体行业1.99、4.15倍的市净率中值。

剖析阿尔法定价背后，实则是确定性思维的体现。然而，从资本视角出发，当企业的变动趋向不可预测，每股收益、自由现金流等受影响时，那么企业的确定性是在丧失，这种情况下其对于阿尔法的追求将无从谈起。

着眼当下，置身宏观高波动时代的各经济体“情绪”极度不稳定，政策的不确定性以及各贸易壁垒的反复无常已对企业向外扩张以及潜在发展的高度产生扰动。

因此，在美股市场，资金对于“七巨头”的阿尔法定价权重开始降低。Wind统计显示，2月21日至4月11日，万得美国科技七巨头指数年内下跌17.70%，跌幅均高于道琼斯、纳斯达克、标普500同期。

而在A股市场，虽然贵州茅台、长江电力、宁德时代、比亚迪等“茅指数”、“宁组合”品种溢价依旧；但除了这些品种之外，市场也已经开始削减对资产阿尔法进行定价权重。

这其中，涉及宏观高波动“漩涡”中心行业的一众A股龙头企业跟随板块遭受估值承压最为明显。

具体来看，受美国“301”政策影响，以造船产业链上市公司为首的申万二级航海装备行业年内下跌超6%，而中国船舶年内下跌约19%；此外，涉美窗口较大的申万家居用品、纺织制造板块年内分别下跌超3%、7.5%，而其中较有代表性的匠心家居、华利集团分别录得24.9%以及8.77%的跌幅。

此外，伴随着对等关税出台，“果链”、“T链”等大小板块的多数上市公司也迎来“无差别”杀跌，即便其中部分品种业绩出色。

2024年年报和年报预告显示，歌尔股份、立讯精密扣非净利润增速分别达178.3%、20%-25%，然而两家公司股价却在年内下跌超17%、21%。拓普集团同样类似，这家身为特斯拉供应链头部厂商的公司在2024年有望取得32.73%至46.68%的扣非净利润增速，但其股价则在2月7日以来跌逾34%。

寻找“时代的贝塔”

逐步“舍弃”阿尔法后，市场定价或将“转向”贝塔。

何为贝塔资产？从定义上看，贝塔与阿尔法是相对的。如果把阿尔法的底层看作是“个体”，那么贝塔即是“整体”。

着眼当下，“对等关税”的推迟并非利空落地；未来，美国方面的新政策或仍有进一步变化的可能。所以，这将是一个新宏观波动事件序幕的开启。

而在宏观高波动已被认知的情况下，这种情绪因素或又将放大到资本市场中。因此，未来市场对于资产与宏观环境之间的关联更为注重，随宏观大背景而受益的资产则将作为“时代的贝塔”受到整体性追逐。

那么，当前哪些资产称得上是“时代的贝塔”？

宏观高波动中，避险与保值并存的黄金便是其中最为典型样本，而受益于黄金价格强势的黄金矿企同样如此。伴随着金价大涨，黄金矿企的底层资产价值将普遍被抬升，而手持扩产更为优质、产能扩张更为明显的黄金矿企将从中更进一步脱颖而出。

黄金之外，宏观高波动下战略性与稀缺性兼备的小金属亦有类似资产升值逻辑。2025年以来，锑持续涨价；根据安泰科，截至4月第二周，本周锑精矿（50%）价格已达21.4万元/金属吨，创出近年来新高。

值得注意的是，宏观高波动下业绩预期更稳的品种同样具备确定性，譬如G端属性较强的军工板块便属其中。此外，符合自主可控或内循环叙事逻辑的资产亦有望成为时代的“宠儿”，信创、低空经济、农产品、国产AI产业链均属此范畴。

而拥有“时代的贝塔”并不预示着这些资产将获得无限估值。

抽丝剥茧来看，基于高宏观波动的投资者往往拥有谨慎情绪，很难对远期目标进行充分定价，而这意味着所有长久期资产的风险溢价将提升，久期偏好将抑制。

所以，如果某一受益宏观高波动资产的价格发生较大向上变化，那么投资者适度将因价格上涨而造成的多配资产换仓到因价格下跌而造成的少配资产上，或是也一个值得被重视的决策。