肥了公司，苦了中小股东！水星家纺：不差钱的优等生，张口再圈10亿

2023年12月，水星家纺（“公司”，603365.SH）发布预案，向不特定对象发行可转换公司债券，发行规模不超过10.15亿，扣除发行费后，主要用于建设南通产业基地、智能仓储基地，以及补流。

（来源：上海水星家用纺织品股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券预案）

对可转债了解的小伙伴估计明白，公司发行可转债其实主要就奔着转股去的，否则靠那点儿芝麻绿豆大的利息，根本勾不起投资者的兴趣。

也就是说，可转债看着温柔，实则最终都将以稀释中小股东权益为代价。所以这并不是什么令中小投资者欢欣鼓舞的消息。

风云君当时看到这个公告更是一脸懵逼：啥家庭啊，这么大手笔，一开口都是10亿？

在风云君的印象中，家纺行业可以说是资本市场出了名的优等生，“闷声发大财”，转换成财务语言就是低负债＋轻资产+现金流不错+分红强劲……

这就叫好生意。按道理，养活自己、回报股东是没多大问题的，怎么这个浓眉大眼的就不按规矩出牌呢？

01重温家纺行业

结合市值风云App-吾股F10和公司招股书信息，风云君选取罗莱生活（002293.SZ）和富安娜（002327.SZ）为公司的可比公司。

三家公司的产品构成都主要为床上用品套件、被芯，以及枕芯这几类，尤其是前两者占比普遍较高。唯一的例外是罗莱生活有近10亿、占比20%的营收来源于家具，对应的是2017年在美国收购的高端家具品牌莱克星顿（Lexington）。

在三家公司中，公司成长性较好，从2018年的27亿增至2023年的42亿，CAGR为9%，虽然还是个位数，但这已经是行业内表现不错的了，罗莱生活和富安娜两家几乎可以说没增长。

更能说明公司经营特点的是，电商业务同期的年均复合增速达到19%，是拉动营收增长的核心。

如果撇开罗莱生活那10亿的美国营收，那么在国内市场，公司2023年的营收已经能和罗莱生活平起平坐。

（来源：市值风云App）

从另一个渠道来验证，虽然可靠性要打个折扣。

根据鲸参谋的统计，2023年家纺行业前十中，公司排名第二，市占率3.62%，仅次于第一名无印良品（3.96%），罗莱品牌排名第五（2.79%），富安娜排名第八（1.42%）。

（来源：鲸参谋-品牌排行分析）

能够大致得出这样的结论：这个行业集中度非常低，Top 10的市占率加一起还不到24%。这对于传统的成熟行业而言，是要命的（限于投资者角度）。这里面领先者的身位还远没有拉开，谁都不服谁，少不了继续打打杀杀。

更要命的是，国内市场几乎已经没有什么增量了。根据中家纺和前瞻产业研究的数据院的数据，我国家纺行业市场规模近几年除了2019年的增速能上两位数，其他时间的增长几乎可以忽略。

（来源：中家纺，前瞻产业研究院）

那么，核心问题是：为什么过去几年公司能够超越行业平均，实现较快增长呢？

答案就是渠道红利。

02线上玩家的典范

水星家纺品牌成立于1987年，自称中国家纺业的重要奠基人，目前综合实力居行业领先地位。公司2017年登陆上交所，要晚于另外两家（2009年）。

公司围绕水星构建品牌矩阵，满足消费者多样化和个性化需求。

（来源：公司2023年ESG报告）

2023年，罗莱生活的线上渠道收入16亿，占总营收30%；富安娜电商收入12亿，占比40%；而水星家纺电商收入24亿，占营收过半，达到57%。

可以说，水星家纺是互联网基因最显著的。

实际上如果追溯到2014年，彼时公司的电商渠道销售占比就已经达到了21%，随后连年增长。

（来源：公司招股书）

而作为对比：

罗莱生活是一直到了2021年报才开始大大方方展示线上渠道销售金额（16亿）及占比（28%）；

富安娜则在2014年称“传统线下实体渠道”以外的渠道为“新渠道”，自然是包括但不全是电商渠道，当年营收占比约19%，2018年头一次给出明确的电商渠道销售收入占比29%，随后逐年上行。

也可以说，罗莱生活更偏传统线下渠道，富安娜居中，而公司则偏线上。

公司不无骄傲地坦言是业内较早重点布局电商渠道的家纺企业，并迅速积累了先发优势，经过多年的高效运营，旗下经典主品牌“水星家纺”在各大主流电商平台长期占据了销售排名中的头部地位。

但坏消息是渠道红利也没剩多少。

与这几家线下销售最主要采用的代理模式相比，线上模式因为渠道方的集中带来的强势谈判地位，基本宣告了商家要在线上做大，那就得留下买路钱——不仅有“雁过拔毛”平台费，还有各种有偿推广服务。

都是刚需，都得花钱。

所以，线上红利期已经可以宣告基本结束，和线下销售成本最终都会达到平衡。

最直观的体现就是各家的销售费用率当中，公司也占不到什么便宜，和罗莱生活基本维持在同一水平，甚至还略高。

（来源：市值风云App）

三家公司都是明显的销售驱动模式，基本上不怎么需要研发。检验最终经营成果的扣非归母净利润，相比之下公司是最低的。

（来源：市值风云App）

这说明线上销售或许只是“赢了面子”却“输了里子”：看着各类活动搞得风风火火，热闹非凡，就是难赚钱。

那么是什么原因导致的利润率差距呢？

最核心的还是要回到毛利率水平上，公司可谓输在起跑线上，以2023年为例，比罗莱生活低7个百分点，比富安娜更是低16个百分点，而且过去这几年都是如此。

（来源：市值风云App）

结合公司的营收增速，风云君推测还是和倚重线上平台有关。公司的线上直销包括两种：

1、公司自营，即在知名电商平台上自建网络店铺，直接销售商品给终端消费者的模式，主要平台为天猫和京东；

2、“电商平台自营/代销”，指电商平台向公司采购并结算或电商平台代销公司产品后与公司结算。电商平台是公司的直接客户并与公司结算，主要客户为京东、唯品会。

自营方面，公司难免要时不时搞促销活动抢占市场，毕竟线上降价活动对销量的拉动很直接，甚至网购已经重塑了消费者的购物习惯：非活动、不出手，感谢低价的诱惑是写进人类基因里的。当然，会计处理上公司会冲减营收，导致毛利率下降。

如果是平台自营/代销，那公司讨价还价是占不到多少便宜的，压价将直接导致毛利率偏低，毕竟平台的集中度远高于家纺行业，平台甚至还会借道外协生产推出自有品牌，和这些议价能力偏弱的客户抢饭吃。

总之，公司当前的财务指标正是经营模式所导致的，二者一个为表，一个为里，表里如一。

03主打轻资产模式

罗莱生活年报当中会披露产能利用率数据：

（来源：罗莱生活2023年报）

富安娜也类似：

（来源：富安娜2023年报）

但是公司在年报中没有披露，意思就是不重要。公司表示，主要采用三种生产方式，即自主生产、委托加工、定制生产（OEM），后两者统称外协生产。其中：

套件类、被芯类和枕芯类产品主要由公司自主生产；

委托加工主要针对坯布染整、套件的绣花或绗绣、套件的缝制等工序；

定制生产（OEM）主要包括羽绒被、部分蚕丝被、部分枕芯、竹草凉席、床护垫、毛毯和蚊帐等产品。

实际上，公司2017年上市时披露：募投项目和产能相关的只有新增被芯产能70万条/年。公司也一直维持着较高的外协生产比例。

（来源：公司招股书）

从另一项财务指标也能交叉验证：截止2023年末，罗莱生活的固定资产和在建工程占总资产比重为17%，富安娜为24%，而公司仅为10%。

公司的经营理念就是偏轻资产运营。

在同等的资产规模下，公司创造营收的能力更强，所以总资产周转率也明显高于两位同行。

（来源：市值风云App）

04股东回报不错，但依旧相形见绌

总体来说，三家公司经营上各有取舍，但是最后的净资产回报率水平大差不差，谁也没比谁强到哪儿去。

（来源：市值风云App）

而大致略超10%的ROE，只能说还不错，考虑到还有那么多对手也没闲着，彼此间打打杀杀也将持续很长时间。

从各家分红意愿来说，长期看三家公司都不错，虽然公司算是里面的短板，和另外两位比有些相形见绌，好在过去两年也追上来了。

（来源：市值风云App）

但如果看金额，那公司和其他两家的差距就很显眼了。过去7年，公司累计分给股东11.8亿，罗莱生活33.2亿，富安娜30.2亿。

（来源：市值风云App）

简单计算，罗莱生活上市以来的分红募资比318%，即累计分红金额是募资金额的3.18倍，富安娜为444%，而公司仅为111%，还得向二位老前辈学习，抓紧回报股东。

看完这三家，风云君也得感慨：你大爷还是你大爷！商业模式可以求新，但新的可不代表好的。

好不好，得看能给股东创造并回报多少价值。当然，还有当管理层想要大展宏图时，是不是习惯性伸手向二级市场要钱？

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