毛源昌赴港IPO，体量小波动大壁垒薄

文丨李振兴

4月2日，拥有160余年历史的中华老字号眼镜企业——浙江毛源昌眼镜股份有限公司（以下简称“毛源昌”）正式向港交所递交主板上市申请，拟发行H股募资。

作为浙江、甘肃两省区域眼镜零售龙头，毛源昌近三年业绩忽高忽低，差异化竞争力不足，如何实现业绩稳定增长是未来重大考题。

业绩波动大

毛源昌数据显示，2023-2025年毛源昌业绩呈现明显震荡走势，盈利稳定性显著不足。营业收入从2023年2.72亿元下降至2024年2.50亿元，同比下滑8%；2025年收入回升至2.65亿元，同比增长6%，仍未恢复至2023年水平，三年基本原地徘徊。

从盈利能力看，2023-2025年，毛源昌综合毛利率分别为58.3%、57.1%、61.1%，2025年显著提升4个百分点，远超多数零售业态。但产品分层差异极大，其中自有品牌毛利率超78%，第三方品牌仅54.1%；处方眼镜均价从2023年1134元升至2025年1524元，涨幅34.4%，结构优化直接拉动毛利上行。

但是，高毛利并未转化为稳定净利，毛源昌核心刚性费用居高不下。销售费用过去三年分别为9750.6万元、1.05亿元、1.01亿元，占收入比例超37%，核心为租金、员工薪酬、营销开支，其中使用权资产折旧（租金）占收入约12.5%，员工成本占比超22%。

行政开支年均约1700万元，占收入6%-7%；财务成本持续存在，叠加资产减值、应收减值，进一步挤压利润。

净利润从2023年3711.6万元大幅下滑至2024年的1805.4万元，同比下滑51.4%；2025年净利润回升至4118.1万元，同比增长128.1%，两年间振幅高达128个百分点。净利率从2023年13.6%下滑至2024年7.2%，2025年回升至15.5%，波动幅度较大。

上游成本极低，但租金、人工、营销三大刚性成本吃掉绝大部分毛利，最终净利水平与普通服务业无异，抗风险能力偏弱。

收入高度依赖线下处方眼镜销售，2023-2025年占比分别达79.7%、80.1%、79.6%；自营店贡献超7成收入，加盟业务占比稳步提升至24.8%。

对于业绩波动核心原因，毛源昌方面称，2024年收入下滑，是因为主动收缩低毛利短视频推广与团购业务，削减低端走量产品，叠加门店优化关店，导致自营店收入下滑；同时品牌升级发布会推高营销开支，净利润腰斩。

2025年盈利反弹，是因为产品结构优化推高毛利率，叠加无大额品牌活动、销售费用回落，利润大幅反弹，但收入仅温和修复，增长动能偏弱。

从运营质量看，毛源昌持续经营老店表现稳健，2025年同店销售额1.66亿元，平均单店286.3万元，验证成熟门店盈利能力，但新店扩张与老店优化尚未形成稳定增长引擎。

区域品牌壁垒薄

招股书显示，毛源昌募资将用于光学运营中心、门店扩张、品牌营销及营运资金补充。1996年，实控人金增敏在兰州创办科达眼镜，即兰科达前身，做到甘肃第一。2012年，金增敏收购毛源昌控股，成为百年老字号实控人。2020年毛源昌股份公司成立，2021年，兰科达100%装入毛源昌，打包上市。

这就是毛源昌与兰科达的渊源。数据显示，毛源昌90%以上收入聚焦浙江、甘肃两省：其中浙江市场2024年市占率8.8%，排名第一，但前三大品牌合计仅23.1%，市场极度分散；甘肃市场兰科达市占率10.2%，同样排名第一，区域格局分散。

不过，这两个省份市场容量有限，跨区域扩张面临本地品牌、全国连锁、线上平台三重挤压，新店选址、客流培育、成本控制均存不确定性。

就毛源昌自身发展看，截至2025年末，毛源昌拥有194家加盟店、78家自营店，加盟收入占比近25%，扩张依赖加盟轻资产模式：该模式能够实现低成本覆盖低线城市，快速提升品牌密度。但加盟店为独立法人，服务标准、品控、定价难以100%统一，品牌声誉易受单店负面事件拖累；同时加盟管理费依赖门店营收，增长受制于加盟网络质量。

值得注意的是，线上远程验光、虚拟试戴技术成熟，低价线上渠道持续分流价格敏感客群；加之屈光手术普及，长期压制眼镜刚需增量；其他全国连锁、本地小店、快时尚眼镜店同台竞争，行业同质化严重，价格战压力持续存在。

毛源昌的核心竞争力集中于品牌、区域网络、专业服务、供应链四大维度，但区域属性过强：品牌影响力局限浙甘两地，全国知名度低，异地扩张无品牌优势。产品无独家壁垒，镜片、镜架以第三方品牌为主，自有品牌无技术专利，产品同质化严重。

从已发布2025年全年业绩的相关企业看，康耐特光学与毛源昌同属眼镜产业链，但分处上游制造与下游零售不同环节。康耐特光学具备全球化、规模化、高技术壁垒特征，毛源昌仍为区域型零售企业，两者在规模、壁垒、盈利结构上存在显著差距。

同为区域品牌的千叶眼镜，在营收体量上仍略高于毛源昌，但2025年上半年出现营收下滑、净利润大幅大跌的情况；毛源昌2025年全年已实现营收与净利润双增长。两家区域眼镜零售龙头在2025年呈现毛源昌强势复苏、千叶业绩明显承压的分化格局。