二季度增速三年新低，下半年靠政策还是靠出口？

上半年GDP出炉：4.7%，符合此前市场4.7%—4.9%的普遍预期。

7月15日，国家统计局发布季度国民经济运行情况时称，上半年经济增量是近五年来同期的最大增量。

“在当前形势下，能够实现这个增长目标难能可贵，但考虑到就业尤其是年轻人就业压力较大、价格脉冲之后又重新面临下行压力，增速还是低于潜在增长率，宏观政策有进一步发力的需要。”金融街证券首席经济学家张一表示，目前经济还是处于V型走势的左侧，能否走出V形走势还需要看下半年相关政策能否落地以及外需能否持续强势。

但也需要看到，第二季度GDP增长4.3%，为逾3年来最低值，且不及4.5%至5%的官方年度目标。6月规模以上工业增加值同比增长5.3%。社会消费品零售总额增长1%。

国家统计局称，外部不稳定不确定因素较多，国内供强需弱矛盾突出，经济向好基础还需巩固。下阶段要加大逆周期和跨周期调节力度、加紧培育壮大新动能。

粤开证券首席经济学家罗志恒呼吁构建“耐心政策”体系，“一是政策连续性和稳定性保持一定时间，围绕核心目标（名义GDP与就业）坚持实施扩张性政策，推动经济新旧动能成功转换、增速换挡成功触底。二是政策要着眼长远，给予足够的耐心，避免‘今天出政策、明天见效果’的短期期待，要看微观主体的预期是否提振、抗风险能力是否提高、资产负债表是否修复。”

短期政策需要“立竿见影”，“耐心政策”重在改变预期。

下半年出口增速存高位下行隐忧

今年上半年出口数据明显超出市场预期。

根据海关总署公布的数据，以美元计价，5月单月出口同比增速达19.4%，6月出口额继续大幅上行，同比增长27.0%。

背后的主要推动因素包括：全球AI投资热潮进一步升温，当月芯片、电脑零部件、电子元件价格继续上涨，对中国出口金额的拉动力增强；6月汽车出口增速大幅上冲；本月中东局势缓和，外需整体转强。

但需要看到出口额数据增长背后的结构问题，涨价效应驱动力更强，而非价量齐升。

东方金诚分析指出，今年出口额高增部分受到芯片等电子产品价格上涨拉动，出口商品数量增势并不明显，而国内工业生产、GDP增速均按不变价格或数量统计；由此，近期出口额高增对国内工业生产、GDP增速的拉动作用会低于出口额增速所显示的水平。

而在外部因素扰动之下，下半年出口增速仍有高位下行的隐忧。

7月美国301调查全面结束后，关税政策有可能再现重要调整；下半年全球AI投资热潮的可持续性需要重点关注，芯片出口高增态势有可能出现下行波动。伴随全球经济下行压力显现，加之AI投资热潮存在较大不确定性，东方金诚分析认为，后期中国出口增速存在下行风险。

展望下半年出口表现，张一判断，大概率呈现“增速温和回落但不至于超预期塌方”的态势。从上半年动辄14%—19%的高增速，逐步向个位数或10%左右的常态区间收敛，这更多是基数效应和全球贸易大环境降温带来的自然回归，而非外需韧性本身的破坏性丧失。

真正需要警惕的超预期回落风险，主要来自两个尾部情景：一是美国关税政策超预期收紧，二是霍尔木兹海峡局势重新恶化从而带来全球供应链的尾部风险。这两个情景任何一个兑现，都可能让出口增速回落的幅度超出当前“温和收敛”的基准判断，值得下半年持续跟踪。

基建三季度有望回升，但消费修复期更加漫长

上半年固定资产投资同比-5.7%，低于1-5月的-4.1%，弱于市场预期。

6月环比增速为-0.37%，连续第4个月环比下降。基建投资、制造业投资和房地产开发投资集体回落。民银研究分析称，在6月PPI同比涨幅扩大的情况下投资增速仍继续回落，需引起高度重视。

具体看基建投资，上半年基建投资同比下降2.4%，比1-5月回落3个百分点，年内首次转负，弱于市场预期。

分行业来看，交通运输、仓储和邮政业同比增长2.6%，比1-5月回落4.5个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比下降2.7%，降幅比上月扩大2.6个百分点，已连续第二个月负增；水利、环境和公共设施管理业同比下降6.5%，降幅比1-5月扩大2.6个百分点，连续第三个月负增。

再看消费数据，6月社会消费品零售总额同比增长1.0%，比上月加快1.6个百分点。季调后环比增长0.38%，结束了此前连续两个月的负增长局面。服务消费、商品消费皆好于预期。

内需修复是下半年经济成色的关键，有关消费、投资两大内需板块，谁的修复弹性更大，居民消费信心、企业投资意愿何时能出现实质性回暖，是公众关心的问题。

对此，张一认为，从上半年的数据轨迹看，两者目前都在从一季度的政策脉冲高点回落，但回落的性质不同，这决定了它们下半年的修复路径也会不同。

“投资的弹性更多来自其对财政工具的直接杠杆效应。结合此前讨论的判断，下半年专项债、超长期特别国债的资金拨付会明显加速，这会比较直接、比较快地体现在基建投资的统计数据里。三季度就有可能看到基建投资增速的环比修复。但这更多是政策驱动的数量修复，而非企业自发投资意愿的根本改善。”

消费的修复更依赖收入预期、就业和居民资产负债表修复，这是慢变量，政策对它的“弹性”作用更间接。IMF2月提到一个值得关注的观察：房地产行业的长期下行以及消费者信心的疲软持续拖累消费，家庭储蓄率居高不下且持续高于疫情前水平——这说明当前居民更倾向于预防性储蓄而非消费，这种行为模式的扭转，从历史经验看往往需要至少一到两年的资产负债表修复期，不是以旧换新这类脉冲式补贴政策能够单独解决的。

罗志恒认为，政策理念层面有必要实现两个转变：一是构建“耐心政策”体系，短期立竿见影的政策要出台，但更要考虑能逐步改变预期的“耐心政策”。比如，2500亿元“以旧换新”资金如果用于提高城乡居民养老金，则可以让1.8亿领取群体年增加养老金1389元/人（115.7元/人每月），可以让平均月养老金提高到361元，进而逐步改变中低收入群体的消费预期。二是政策从宏观数据导向转到微观感受导向，着眼于激发三大主体积极性。不能只盯着短期宏观数据，要看微观主体的积极性是否提高，要着眼于修复居民部门资产负债表、强化市场准入和企业产权保护、恢复地方政府发展经济的能力。