市值226亿，现金160亿，政策利好催化：中国飞鹤存在修复逻辑吗？

韩国股市不断走强，海力士、三星电子暴涨多倍之下，韩国全民进入炒股热潮，工资提升、大额分红和股价上涨带来巨大的财富效应。

相关数据显示，韩国生育率从从2024年7月至今，出生人口连续22个月同比上涨，2026年一季度生育率同比大涨14.8%，总和生育率回升至0.93，创下近几年同期最好成绩。

韩国靠科技产业和资本市场重构财富分配，叠加普惠育儿补贴、均衡育儿分工等配套政策，一定程度上消解年轻人不愿生育的底层焦虑。中国也不是不可能，最近也在出台鼓励消费和生育的政策。

6月2日，财政部发文称，近期下达2026年育儿补贴补助资金999亿元，较上年增长10.6%，支持各地为符合条件的婴幼儿发放育儿补贴。预计全年各级财政共安排补贴资金约1100亿元。

风云君判断后续可能还会有促进生育超预期的政策，因此我们关注下婴幼儿配方奶粉龙头——中国飞鹤（6186.HK）。

业绩大幅下滑四大核心原因

2025年中国飞鹤营收181.13亿元，同比下滑12.7%，其中核心婴幼儿配方奶粉主业收入降幅超过16%，盈利端承压更为明显，全年归母净利润19.39亿元，同比大幅下滑45.7%，盈利规模近乎腰斩。

（wind数据）

业绩出现明显下滑，核心有“大环境+自身调整+营销费用刚性+上游养殖亏损”四大因素。

首先源于行业大环境持续走弱，国内新生儿规模不断缩水，2025年新生儿仅792万，婴幼儿存量人口对比2020年近乎减半，直接带动婴幼儿配方奶粉整体需求持续走低。

根据相关数据统计，中国出生率已从2020年的8.52‰下降到2025年的5.63‰，零至三岁儿童的数量相应从2020年的约0.42亿下降到2025年的约0.265亿人。

在此情况之下，行业内价格竞争愈演愈烈，渠道低价窜货现象频发，终端定价体系长期承受压力。

与此同时，中国飞鹤正在推进一轮主动渠道变革，管理层选择优先维护产品价格体系，暂时牺牲短期销售规模，不再向经销商压货，并大力整治窜货行为，线下母婴网点也从2020年的11万个缩减至2025年7万个，线下业务收入占比逐年走低。

渠道收缩直接造成当期出货量减少，这是企业着眼长期渠道盈利做出的自主调整，也是营业收入减少的另一个核心原因之一（除了需求减少）。

另外，营销端刚性支出持续抬高成本压力，营收规模收缩的情况下，线下母婴配套服务、孕妈相关补贴投放力度并未同步缩减，营销开支难以同步下调，同等投入带来的转化效果不断走低，营收收缩与固定营销支出双向挤压利润空间。

最后上游养殖板块的周期亏损进一步拖累全年收益，原奶行情持续低迷叠加低产奶牛淘汰，自有牧场奶牛对应的生物资产产生大额公允价值减值，上游重资产行业的周期波动，进一步压缩了公司的整体盈利水平。

市场地位依然稳固，业务结构持续优化

即便短期经营数据承压，飞鹤长期核心竞争壁垒依旧牢固，依托多年深耕市场积累的品牌实力，企业连续多年位居国内婴幼儿配方奶粉销量首位，整体市场份额保持稳定。

2025年婴配粉业务实现营收158.7亿元，占到公司总营收的87.6%，全渠道市场占有率稳定在19%，持续位居行业首位。

其中高端核心单品表现亮眼，星飞帆卓睿全年营收65亿元，经典星飞帆营收43亿元，公司通过严格控货稳住了产品价格体系，年末推出的迹萃、启萃两款新品上市未满一月，相关收入便突破6900万元。

在主业之外，公司业务结构持续优化：

（1）儿童营养奶酪业务全年营收7950万元，线上市场份额排名第一，海通证券研报预计2026年将该板块营收冲击至3亿元；

（2）功能营养业务实现1.7亿元营收，旗下牛初乳系列产品同比增长30%，中长期目标营收规模为4亿元。

此外，海外板块保持稳步增长态势，美国市场全年营收1.8亿元，同比提升11.7%，加拿大市场营收0.5亿元，同比增幅达23.3%，2026年将开拓印尼、墨西哥等海外市场，持续拓宽国际化布局版图。

目前海外业务尚处于培育起步阶段，2025年海外总收入仅2.3亿元，占比仅有1.3%，长期目标将海外业务收入占比提升至10%以上。

全年分红超净利润，现金接近市值7成

在业绩整体承压的背景下，核心亮点是公司大力推出股份回购与分红双份诚意：2025年累计回购11亿港元，计划分红20.3亿，分红率105%。

（公司历年分红情况，wind数据）

财务层面，公司经营现金流依旧保持稳健正向，全年经营现金流净额22.14亿元，现金流持续为正，经营模式不存在向渠道压货虚增收入的问题，真实盈利水平比报表数据更稳健。

资产负债表具有极强抗风险能力，现有现金足以覆盖全部债务。

其中年末总资产340.39亿元，总负债79.17亿元，资产负债率23.26%，多年持续下行，几乎不存在有息负债。手握58.72亿元现金及现金等价物，叠加各类结构性存款，整体可动用资金突破160亿元。

截止2026年7月2日，中国飞鹤港股市值为261亿港元（226亿元），手上现金已占到市值的71%。

（数据来源：wind）

随着国内婴幼儿配方奶粉行业份额持续向头部集中，中小品牌加速出清，有利于中国飞鹤巩固自身行业地位。

叠加国内乳业及生育配套相关政策持续落地释放多重利好，大额中央育儿补助资金持续加码，搭配各地配套扶持政策共同提升家庭母婴消费支付能力，有效托举婴幼儿奶粉市场消费需求，带动行业大盘边际改善。

充沛现金储备、稳定龙头份额与多元增长曲线构筑起充足基本面安全边际，中国飞鹤还是值得跟踪跟踪。

除了国家生育补贴和扶持政策之外，如果中国科技能不断升级创造更多就业机会，叠加股市能长期稳健上行慢牛的话，让普通老百姓也能享受产业和财富增长的双重红利，那么生育率是有可能大幅提高的，韩国近年生育率回升现象可为参考。