牛市里的“掉队者”东阿阿胶：新增长极在哪？

东阿阿胶，似乎没有感受到这轮牛市的魅力。

截至12月22日，东阿阿胶报收49.25元，相较于年初累计下跌18%。即便对比同样走势疲软的中药股，公司此番表现也难言上乘。

低迷之际，东阿阿胶在年内积极开展回购注销以及其惯用的“清仓式”分红方式用以“护盘”。显然，这些刺激举措能够为公司股价带来短期提振，但能否提升上限，关键仍在于经营情况。

回顾前几年，东阿阿胶痴迷于产品高端化和压货。不过公司毕竟不是贵州茅台，在疯狂提价导致产品与需求“脱钩”后，一度陷入泥潭，直到花费数年时间才恢复元气。

但来到2025年，经过一段复苏之后的东阿阿胶再度呈现业绩放缓趋势，市场曾经的担心再度来袭。展望未来，公司是否可以找到新的增长点，将是重中之重。

回购“护盘”

牛市走熊，是东阿阿胶的真实写照。

12月22日，东阿阿胶报收49.25元，上涨1.11%，总市值回升至317.2亿元。但纵观2025年以来，公司股价整体呈现弱势，累计下跌幅度高达18%。

同样是年初至今，A股走出了指数牛，沪深京三市超4300只个股录得正涨幅，申万二级中药Ⅱ板块所有成份股中位涨幅为5.76%。此番比较之下，更显出东阿阿胶表现得不尽如人意。

不过，针对低迷的股价，东阿阿胶并非没有动作。近期，公司祭出股份回购方案，似乎有意为自身市值“撑腰”。

12月4日，东阿阿胶发布公告称，拟使用自有资金1亿元至2亿元通过二级市场回购公司股份，回购价格不超过72.08元/股（含）。按照回购价格上限测算，本次预计回购股份数量在138.73万股至277.47万股之间，分别占公司当前总股本的0.22%和0.43%。

根据公告，东阿阿胶所回购的股份还将全部用于注销并减少公司注册资本。回购注销方案，也是公司历史首次实施。

在市值管理方式上，回购注销对东阿阿胶尚属新举措。维持极高的分红比例，则是公司近年来反复使用的做法。

东阿阿胶的2025年中期利润分配方案显示，公司拟每10股派发现金12.69元（含税），预计现金分红总额达8.17亿元；同年上半年，公司归母净利润数额为8.18亿元。也就是说，公司几乎将赚来的钱全部用分完。

根据Choice统计，2020年至2024年，东阿阿胶实现现金分红总额1.96亿元、4.25亿元、7.59亿元、11.46亿元、15.55亿元，股利支付率分别为453.25%、96.52%、97.26%、99.6%、99.84%。

而“清仓式”分红的出现，也给东阿阿胶股价铺下了一层“安全垫”。2020年至2024年，其涨幅高达115%。虽然股价翻倍了，但股息率却越涨越多，从起初不到1%提升至接近4%。

众所周知，东阿阿胶属于中药类上市公司，主营涉及阿胶和阿胶系列及其他中成药等保健产品，所置身赛道偏传统。往后，若公司继续维持分红强度并加大回购注销，或能进一步“护盘”。

业绩增长放缓

多年前，东阿阿胶曾被誉为“药中茅台”，不仅是因为其与贵州茅台一样经历过长期慢牛，更重要的是两者的打法一度非常类似。

2006年，东阿阿胶教父刘维志退休，秦玉峰被聘为公司总经理，并成为掌握公司经营大权的“操盘者”。

秦玉峰掌权前，东阿阿胶不断扩大阿胶块产量，并垄断了驴皮资源超七成和阿胶产品八成的市场，一家独大态势明显。正可谓新官上任三把火，在秦玉峰履新后，其立刻提出“阿胶块减产提价”，与之前多年的策略截然不同。

为了契合发展策略，秦玉峰同时力主阿胶块高端化，将产品定位从“单一补血功效”提升至“滋补调理、扶正祛邪”，目标人群则转向都市白领，尤其注重开发收入较高的女性消费人群。

如此一来，东阿阿胶实现了完美营销闭环，自2006年至2018年，阿胶块起共经历了18次提价，累计提价幅度近400%。

但随着产品价格日渐昂贵，阿胶块逐渐脱离了消费需求，再叠加一些外界“警告”催化，东阿阿胶口碑开始遭受质疑，随之而来的是“旧模式”破灭——产品开始滞销并造成了渠道库存积压。

业绩方面看，2019年东阿阿胶归母净利润亏损4.55亿元，为上市以来首次。2020年，公司归母净利润取得4329万元，远仍不及2018年的20.85亿元。

东阿阿胶神话破灭，秦玉峰也在2020年离开，取而代之的是高登锋。到2022年，来于公司大股东华润系的程杰被任命为新一任总裁。

秦玉峰时代，东阿阿胶主要挖掘阿胶块的消费品属性。秦玉峰离开后，阿胶系列的另一大产品——阿胶浆开始受到重视，并及时“赶上”了政策红利。

据悉，随着新版医保目录取消支付限制，阿胶浆在零售药店快速放量。仅在2023年，阿胶浆在中国城市药店销售额超16亿元，同比增速达 58.1%。

与此同时，东阿阿胶也加大了销售渠道投入，并在2022年3月初启动“春雷行动”，针对渠道、库存、价格体系等历史遗留问题展开行动。经过一系列举措，2022年至2024年公司先后实现归母净利润7.8亿元、11.51亿元、15.57亿元。

然而，在经历了业绩阶段性复苏后，东阿阿胶的增长势头在2025年再度放缓。

统计显示，今年前三季度东阿阿胶收入为47.66亿元，同比增长4.41%，净利润为12.74亿元，同比增长10.53%。

重要的是，同期东阿阿胶经营活动现金流量净额同比下降8.4%，应收账款同比增长54.55%。这些财务细分项再次出现波动，也在一定程度上影响了市场对于公司的看法。

老树能否开出新花？

东阿阿胶的未来在何处？

着眼管理层，目前东阿阿胶的核心人物为“华润系”背景。其中，董事长程杰此前曾任华润三九“999感冒灵”产品经理、产品总监，OTC销售市场部总监，以及三九赛诺菲（深圳）健康产业有限公司董事、总经理等一系列岗位；公司总裁孙金妮曾任华润医药总经理等职务。

不难看出，程杰与孙金妮的组合均有浓厚医药从业经验。在此基础上，两人能否成功探索出东阿阿胶的新增长点，将是一大看点。

一方面，此前秦玉峰的东阿阿胶侧重女性，现如今全新的东阿阿胶也开始将生意权重分给了男性。

据悉，东阿阿胶在2023年推出“皇家围场1619”品牌，旗下现有健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等核心产品。从功效来看，产品具有温补肾阳、固本培元功效，直击痛点。

8月21日，东阿阿胶还发布公告称，计划以3379.85万元收购马记药业70%股权，并以5996.57万元收购盟金发公司持有的苁蓉集团80%股权，并与盟金发公司向苁蓉集团同比例增资3500万元，公司认缴2800万元。交易完成后，马记药业和苁蓉集团将成为公司控股子公司。

资料显示，东阿阿胶所收购的马记药业、苁蓉集团均涉及男性滋补保健领域。其中，马记药业原为“皇家围场1619”鹿茸项目的合作伙伴，苁蓉集团麾下的苁蓉益肾颗粒则是获批的肉苁蓉类药品。

另一方面，东阿阿胶也将目光移至海外。

据东阿阿胶披露，为全面落地“1238”战略，统筹海外业务布局，7月其收购华润医药贸易（香港）有限公司，后更名为东阿阿胶国际有限公司。

此外，东阿阿胶在港澳地区与满贯集团建立战略合作伙伴关系，旗下阿胶块、阿胶速溶粉、桃花姬阿胶糕等产品悉数上架各连锁门店。目前，公司产品已进入印尼、马来西亚、新加坡、泰国和越南五个东南亚国家，未来广泛销售至美国等地，并开拓南美、非洲及中东市场。

不过，当下东阿阿胶的海外业务收入占比依然不大，形成规模可能尚需时日。