恒瑞医药经营错位困局：抗肿瘤“老盘”失速，非肿瘤“新盘”不熟

蓝鲸新闻8月20日讯（记者何天骄）8月19日晚，恒瑞医药（600276.SH/1276.HK）交出2026年半年报：营业收入154.56亿元，同比下降1.94%，归母净利润44.65亿元，同比微增0.34%，扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.71%，经营现金流19.87亿元，同比下降53.80%。

表面是“营收小跌、利润横盘”，拆开看则是一条清晰的增长错位——靠院端肿瘤老药吃饭的基本盘几乎停滞，而真正能打开天花板的非肿瘤/消费医疗新盘，恒瑞既缺产品成熟度，也缺市场化肌肉。公司在半年报里写“抗肿瘤创新产品收入62.65亿元，同比增2.58%”，这一句话，基本解释了为什么总盘提不起来。而更能反映主业发展状况的扣非净利的大幅下滑也反映了恒瑞当前面临的困局——抗肿瘤“老盘”失速、非肿瘤“新盘”不熟。

营收下滑暴露危机：肿瘤老盘“缺亮点”，仿制药集采“尾浪”仍在

据财报，恒瑞上半年产品销售收入139.48亿元，同比增加1.87%，但总营收下滑，缺口来自两块，仿制药继续出清以及抗肿瘤创新药近乎失速。

仿制药集采尾浪仍在。报告期仿制药收入51.39亿元，同比下降16.07%，占比从去年同期44.72%降至36.84%。恒瑞医药方面表示，仿制药业务受国家及地方集采政策持续影响，公司主动收缩资源投入，集采风险持续出清，占药品销售收入的比重开始下滑。具体而言，布托啡诺、七氟烷等产品受地方集采执行影响，销售收入下滑；白蛋白紫杉醇等已纳入集采产品受1-8批国家集采续约降价影响，收入在原有基础上进一步收缩；部分仿制药因公司主动调整资源配置、战略性收缩资源投入，收入贡献亦明显减少。

抗肿瘤创新药成了“拖油瓶”。创新药总收入88.09亿元（+16.38%），但其中抗肿瘤62.65亿元仅增2.58%，占创新药71.11%的权重却几乎不贡献增量。恒瑞方面坦言，部分上市时间较早的成熟创新药收入有所回落，吡咯替尼等上市较早产品，报告期内受市场竞争格局变化影响，同类产品竞争加剧，销售收入出现下滑。阿帕替尼和硫培非格司亭因医保续约价格调整，销售收入有所下降。在上述因素共同作用下，报告期内公司抗肿瘤创新药整体收入仅实现小幅增长。

老肿瘤产品受集采和对手打压增长失速，而新肿瘤亮点没接上。瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）虽进医保快速放量，但基数尚小；ADC、双抗、PROTAC大多还在Ⅱ/Ⅲ期。虽然根据2026年Citeline发布的管线规模排名，恒瑞医药自研管线规模位居全球第二，但这还只是研发层面的故事，对当前业绩贡献有限。

“通俗讲，肿瘤线是恒瑞最熟的院端生意，但现在这条线里没有一个单品在上半年跑出‘亮点级’增速，老药降价内卷、新药还没到放量期，基本盘就卡死了。”一位业内人士感叹。

最大病灶：抗肿瘤院端逻辑老化，非肿瘤市场化能力缺位

据恒瑞2026半年报非经常性损益表，归母净利+0.34%靠的是非经常性损益7.36亿元，其中Kailera（GLP-1NewCo）4月纳斯达克上市，恒瑞持股确认公允价值变动收益8.21亿元。扣除后主业“双降”，营收下滑，扣非净利同比下降12.71%。

一位医药行业分析师在恒瑞医药的半年报点评中指出：“当前市场给恒瑞的定价矛盾在于——创新药占比破63%是结构改善，但扣非利润双位数下滑是盈利质量恶化，两者不能同时乐观。”

在众多分析师看来，恒瑞现在最大的问题不是没管线，而是“老盘全在院端肿瘤、新盘全在非肿瘤消费医疗”，而这两件事的组织能力是反着的。

恒瑞肿瘤销售体系是典型“大客户+专线+药事会”模式，覆盖2.5万家医院（半年报数据）。这套打法在2018—2021年PD-1、CDK4/6、AR抑制剂放量期是核武器，但到2026年碰上三堵墙，首先，产品同质化，PD-1国内已卷到百济替雷利珠、信达信迪利、君实特瑞普利三分天下，恒瑞卡瑞利珠虽然每月销售额仍在高位但份额正在不断被蚕食。其次，随着医保续约降价，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭价格下调，销量增益抵不过单价塌方；最后，出海卡壳，双艾组合（卡瑞利珠+阿帕替尼）赴美三次收到FDA CRL，均卡在cGMP生产现场，虽然临床数据未被否，但美国市场零突破迟迟未现。结果就是肿瘤线权重七成、增速不到3%，院端再强的客情也救不了老药生命周期。

非肿瘤创新药25.45亿元（+73.97%）是半年报唯一高景气板块，恒格列净成国内SGLT2市占第二，艾玛昔替尼（JAK1）、夫那奇珠单抗（IL-17A）、瑞卡西单抗（PCSK9）新进医保后放量。但多位分析师点出要害：糖尿病、减重、自免这类“半消费半医疗”品类，支付场景横跨医院+零售+DTP+线上，靠院端代表推不动。恒瑞商业化网络虽覆盖20万家药店，但主体仍是“处方药院端推广思维”，零售团队、电商运营、患者私域、商保谈判是2026年才成体系搭的；GLP-1双靶点瑞普泊肽（HRS9531）注射48周减重19.2%、口服26周减重12.1%，HRS-7535口服Ⅲ期44周减重10.9%、50周减重11.1%，虽然数据不输礼来替尔泊肽，但国内减重市场第一仗是“院外拿货+互联网医院+自费高端”，恒瑞没打过这种仗；礼来、诺和诺德已占患者心智，信达玛仕度肽、华东、翰森紧追，恒瑞若只走“进医保—找医生开”的老路，GLP-1红利会被渠道吃掉大半。

有分析师指出：“GLP-1赛道远未饱和，但竞争以挖掘全新需求为主，后续恒瑞等国产企业入局有望打破格局，前提是把市场化机制从院端复制到零售与消费端。”

破局：加速从“中国最强院端肿瘤药企”转成“全球多模态慢病+肿瘤平台”

“一句话，肿瘤恒瑞太熟但老了，非肿瘤恒瑞太新且不会卖。”前述分析师指出。

那么恒瑞医药如何破局？东方、西南、天风等多家券商在研报中都提到了一句话，“从肿瘤主导扩展到肿瘤+慢病双轮，多技术平台驱动，全球化BD+自主出海”。

东吴证券分析师表示：“恒瑞医药的治疗领域从‘肿瘤主导’扩展到‘肿瘤+慢病’，覆盖心血管、代谢、自身免疫等领域……以多技术平台模块组合+平台赋能打造差异化创新产品”。

那么，恒瑞要从“中国最强院端肿瘤药企”转成“全球多模态慢病+肿瘤平台”，必须做两件事，一是肿瘤线用ADC（SHR-A2102、SHR-A1904）、双抗（瑞拉芙普α）做换代，别再靠卡瑞利珠续命；二是非肿瘤线单独建立“消费医疗事业部”，脱离大销售体系，按礼来/诺和诺德模式配零售、电商、患者运营、商保，而不是让肿瘤代表顺手推降糖药。

虽然野村、美银对恒瑞维持买入，但逻辑是“BD+NewCo资产价值重估”，不是“主业提速”，这本身就在说，市场已经不太相信恒瑞靠卖药能重回20%增速了。

这份半年报的本质，不是“营收-1.94%”的平淡，而是恒瑞能力圈与产品圈的错位到达临界点：最擅长的院端肿瘤不增长了，最该增长的减重/代谢不会卖。利润靠Kailera股票浮盈补，现金流靠票据滚，扣非跌12.7%暴露了真实业务情况。

对于未来发展，恒瑞医药方面表示，未来，恒瑞医药将继续坚持“科技创新+国际化”双轮驱动战略，聚焦未满足的临床需求，坚持自主研发与开放合作并重，推进创新产品全球开发和商业化，为全球患者提供更多高质量的治疗选择。

在业内人士看来，作为医药龙头，恒瑞实力依旧强劲，不缺管线（研发管线全球第二）、不缺钱（净资产644亿）、不缺政策友好（国办2026药品价格机制支持创新药），缺的是把非肿瘤消费医疗卖出“非院端速度”的组织再造。这件事不做，2027年若肿瘤老药继续阴跌、GLP-1被礼来信达分走心智，营收下滑就不是半年报的偶然，而是转型迟到的常态。