二闯港交所

2月18日，真实生物港股IPO申请获得受理，招股书正式公开。据悉，真实生物曾于2022年8月首次向港交所递表，后因半年内未通过聆讯而失效。此次是真实生物二度冲刺港交所。当新冠特效药光环褪去，资本市场是否愿意为尚未盈利的创新药企买单？一款新药能否支撑起一个IPO？

成立于2012年9月的真实生物，在资本市场的征途可圈可点。2021年至2022年，公司完成2轮融资，融资金额累计7.12亿元，投资方包括金百临投资、倚锋资本、盈科资本、亚商资本、富强金融、上海迪赛诺药业股份有限公司等。在2022年完成的B轮融资后，公司的投后估值达到35.6亿元。

30亿片GMP产能助力，毛利转正、净亏收窄

根据招股书，2024年，真实生物的收入为2.38亿元，较2023年的3.44亿元同比降低30.9%，营收主要来自公司的核心产品阿兹夫定。

营收数据图源招股书

作为全球唯一一款用于治疗HIV的双靶点口服核苷药物，阿兹夫定堪称真实生物的"当家花旦"。

阿兹夫定是一种嘧啶核苷药物，于2021年7月附条件批准用于治疗18岁以上携带高病毒载量的HIV-1感染患者（HIV-1感染患者占全球所有HIV感染患者的90%以上），预计于2025年下半年完成上市后3期临床试验。

2020年全球疫情出现后，真实生物开启阿兹夫定治疗新冠肺炎的临床效果研究。2022年7月，阿兹夫定作为1.1类原创新药，获得国家药监局用于治疗COVID-19附条件批准上市，成为首款中国公司研发的获国家药监局批准用于治疗COVID-19的口服抗病毒药物。

2023年，阿兹夫定纳入了国家基本医疗保险药品目录，并在2024年成功续约，稳定的支付范围和价格，为产品的市场推广和销售提供了有力支撑。目前，阿兹夫定已覆盖全国31个省市超5万家医疗终端，市场基础广泛。新适应症获批后无需重复医疗机构准入程序，也大大提升了产品的市场竞争力。

凭借纳入国家医保目录并覆盖5万家医疗终端的渠道优势，2023-2024年该药为真实生物贡献了94.4%的特许权使用费收入。

然而，随着新冠需求退潮，2024年公司营收下滑三成，暴露出真实生物过度依赖单一产品的风险。据招股书数据，2023年公司亏损7.84亿元，2024年虽大幅收窄至4004万元，但1.4亿元的现金储备与4.1亿元负债总额的压力仍不可忽视。

值得关注的是，公司毛利从2023年的3.3亿毛损转负为正，提升至2024年的1.6亿毛利，毛利率从-96.2%提升至67.2%。净亏损的大幅度收窄也显示出生产成本控制与议价能力的提升。对此，公司解释得益于30亿片GMP产能的规模效应，以及医保谈判后销售费用率从58%降至34%。

根据招股书，真实生物建立了年产能约30亿片且通过GMP认证的自有生产设施，能够充分保障产品供应，满足现有商业化需求。同时，公司还搭建了专业商业化团队和完备管理体系，完成线上线下渠道布局。未来，配合30亿片GMP产能与专业的商业化团队，产品矩阵扩展有望打开新的增长极。

抗病毒药物市场有多大想象空间？

HIV是一种主要攻击及破坏免疫系统CD4+T细胞的病毒，使患者容易被感染及患上其他疾病。HIV的感染过程分为急性感染、潜伏期、AIDS前期和AIDS晚期四个阶段。根据基因型差异，HIV可分为HIV-1型及HIV-2型两种主要病毒类型，其中HIV-1型占全球HIV感染的90%以上。目前仍无治愈HIV感染的方法，但可通过药物治疗抑制或减缓疾病进展。招股书显示，中国及全球的HIV药物市场规模持续增长，从2018年的353亿美元增至2023年的431亿美元，复合年增长率为4.1%，预计将以4.7%的速度增长2030年的595亿美元。近年来，新获批且效果及安全性增加的cART药物已成为全球最广泛使用的HIV药物。然而，中国市场的大部分HIV药物为单剂抗逆转录病毒药物，而非发达市场中更易获得的含多种ART制剂的复合药物。阿兹夫定作为NRTI类骨干药物，在cART联合疗法中具有不可替代性。临床试验显示其与DTG（整合酶抑制剂）联用时病毒抑制率达98.3%，较传统方案提升12个百分点。随着HIV药物市场规模的增长，阿兹夫定的市场需求有望持续增加。但挑战同样严峻，如吉利德的Biktarvy全球年销售额超70亿美元，默沙东的Islatravir长效制剂即将上市。面对跨国药企的专利壁垒，真实生物采取差异化策略，一方面深化阿兹夫定在血液肿瘤（CTCL）等领域的适应症扩展，另一方面通过联合疗法开发切入肝癌等中国特色高发疾病领域。对于公司未来发展，真实生物董事长杜锦发表示，2025年公司将继续聚焦原研药研发，推动药物源头创新，提高临床开发能力和效率，更高效地推进创新药物的临床研究和注册。目前，多个研发项目正在进行中。

打造五大抗肿瘤药物矩阵，构建长期竞争力

在肿瘤治疗领域，阿兹夫定具备广谱抗肿瘤活性，是过去30年来唯一一款具备双重机制且具有高选择性的核苷类抗肿瘤药物，通过抑制肿瘤细胞的DNA合成及调节免疫系统功能，发挥双重抗肿瘤作用。

目前，真实生物正在开发阿茲夫定╱抗PD-1的联合疗法用于治疗肝癌和结直肠癌、阿茲夫定╱哆希替尼用于治疗非小细胞肺癌、阿兹夫定单药疗法及阿兹夫定╱CTX用于治疗血液肿瘤。

公司产品管线图源招股书

不止阿兹夫定，真实生物还积极构建了涵盖多靶点的抗肿瘤管线，包括EGFR抑制剂、STING激动剂、ENPP1抑制剂、TOPO1抑制剂、PSMA ADC等。其中多个研发项目已步入临床阶段，未来几年公司将通过广泛的临床试验验证其药物的疗效，进一步拓展国际市场。

其中，EGFR抑制剂（哆希替尼）是一种针对非小细胞肺癌的第三代TKI药物，可克服T790M耐药突变，临床前数据显示对脑转移病灶穿透力优异，目前处于临床1期。

STING激动剂（CTX-009）通过激活先天免疫应答增强抗肿瘤活性，现阶段正与PD-1联合开展针对实体瘤的临床试验。

ENPP1抑制剂（DB-001）是针对代谢异常肿瘤的新型疗法，在乳腺癌动物模型中展现显著抑制肿瘤生长效果。

TOPO1抑制剂（DX-102）是基于喜树碱类似物结构的化疗药物改良版，安全性较同类产品提升约50%。

PSMA ADC（DB-301）是一种前列腺癌靶向疗法，采用新型连接子技术实现精准递送，DAR值达4.0的行业领先水平。

关于此次IPO所募资金用途，招股书显示将分配予公司核心产品阿兹夫定治疗HIV感染、若干血液肿瘤和实体瘤的研发及商业化；分配予公司核心产品阿兹夫定连同公司其他候选产品联合疗法的研发，用于治疗HIV感染及若干肿瘤适应症；分配予公司其他候选药物的研发；用作进一步建设公司的研发平台；用作营运资金及其他一般企业用途。

创新药企从单一爆品向平台化转型已成必然。此刻的真实生物，恰似站在创新药企发展的典型十字路口：既有首创新药的光环加持，又面临单产品依赖的成长阵痛。其港股IPO的成败，或将为中国Biotech的转型路径提供重要范本。