同仁堂医养IPO“刹车”，科技企业扎堆上市，红筹赴港风向正转？

图源：豆包

在医药企业赴港上市的道路上，红筹架构正行至十字路口。

3月30日，华沿机器人、德适生物、瀚天天成、极视角四家公司同步登陆港交所主板，覆盖半导体碳化硅、AI计算机视觉、医疗大模型、协作机器人四大黄金赛道，科技IPO热度可见一斑。与之形成对比的是，原定于今日上市的同仁堂医养，综合考量市场环境后暂缓全球发售及上市计划，选择以更稳健的姿态等待最佳窗口。

市场活跃度持续攀升，但关于上市架构的讨论却暗流涌动。

红筹不红

最近，市场流传港股IPO已不再受理红筹架构企业。不过截至目前，港交所并未公开修改《上市规则》，也未发布“红筹企业不得赴港上市”的正式文件。3月17日有报道称，监管层面并非全面否定境外上市，而是对部分红筹企业提出了调整注册地、拆除红筹结构后再推进IPO的要求；中国证监会表示，自2023年3月31日境外上市备案新规实施以来，监管会重点审查红筹结构设立的必要性与合规性，尤其关注新规生效后才搭建的红筹结构。

简单来说，红筹架构可理解为“业务在中国，上市在境外”，就是一家业务主要在中国的公司，不直接以境内主体上市融资，而是先在开曼、BVI或香港等境外法域设立控股公司，再由这家境外公司持有或控制中国业务，最终以境外主体身份完成融资和上市。

红筹架构曾是内地企业对接境外资本市场的重要桥梁，凭借审批便利性、股权架构灵活性以及投资者退出机制的独特优势，成为众多新兴企业、接受美元风投企业赴港上市的优选模式。

不过，自中国证监会境外上市备案制新规正式施行以来，所有境内企业直接或间接境外发行上市均被纳入备案体系。历经数年，红筹上市方式已非主流。据不完全统计，截至3月20日，在港交所递交上市申请的200余家企业中，拟以红筹上市的企业仅约27家，占比14.1%。H股上市已成为主流，约155家，占比高达81.1%。

从备案情况看，2026年以来，红筹架构企业的证监会备案通过率跌至“冰点”，仅有一家获得备案通知，而2025年同期，获得备案通过的红筹架构企业高达21家。

红筹不红，曾经盛极一时的上市架构，正站在时代的十字路口。

分岔之际

从融资便利性、外资准入限制、税务筹划、未来退出灵活性等角度看，红筹架构对生物科技公司仍有一些难以替代的优势。

对一部分生物科技公司来说，红筹不是包装，是底盘。尤其是那些美元基金占比高、研发合作跨境、license-in/out需要海外主体承接、创始团队本身国际化的公司，红筹的价值并非形式所需，而是运营系统问题。

港交所第18A章确实给未盈利生物科技企业留下了上市窗口，但它解决的是“能不能上”，不解决美元资本怎么进、期权怎么发、境外并购怎么做、海外投资人将来怎么退等问题。碰到外资准入受限或必须借助VIE（可变利益实体）的业务，红筹更不是可选项，而是几乎唯一能把融资、治理、激励和退出装进同一套离岸法域的工具。

然而，优势的另一面是成本。红筹架构不是天然更省税，只是工具箱更大，腾挪空间更多。真正的问题在于，如今红筹的成本不只体现在搭架构，还体现在历史重组、税务处理、37号文、ODI、外汇合规这些旧账能不能经得住穿透式核查。以前很多人把红筹当成效率工具，现在它更像一场历史合规考试。

相比于H股直接上市，红筹架构在股权激励、资本运作、减持退出这些方面仍有一定的吸引力。红筹上市后，所有股东持有的是离岸上市主体的股份，直接在香港流通，无需走全流通程序；H股则不同，首发前股东持有的股份大多不能直接流通，需依赖全流通转换。公司治理上，红筹也更自主，股权激励工具的设计与落地通常更为灵活。对创业团队和早期基金而言，这种差别体现在退出节奏与操作便利性层面。

不过H股并非失去竞争力，而是越来越像一条更稳、更直、更容易通过审核的路径。红筹曾经最迷人的地方，是既灵活又高效；如今灵活尚在，但高效二字，已被更严格的备案审查打了折扣。事实上，市场并非停滞，而是在分流。2026年3月20日启动招股的5个香港IPO项目，全部采用中国注册主体，无一再选择红筹架构。这一动向已充分说明：市场并未放弃香港，而是在迅速绕开不确定性更高的结构。

从市场观察来看，拟上市企业已出现暂停申报、改道H股、紧急启动架构评估三类动作。不过，并非所有项目都会公开宣布暂停，但内部普遍在重新审视红筹与H股两条路径，重新核算时间、成本与成功率。尤其是为冲刺上市而新搭建红筹架构的项目，当前最为焦虑，因为其正是最易被监管追问“必要性”的对象。

变化已来

尽管港交所未正式发文限制红筹架构，但证监会境外上市备案实操中，已有拟赴港上市企业收到“拆除红筹架构后再申报”的反馈意见，红筹架构企业备案通过数量明显下降。这一变化源于境外上市备案制下“港交所审核+证监会备案+多部门协同核验”监管体系的全面强化，监管层对红筹架构的合规性与必要性审查趋严。

监管层面当前关注的重点，并非企业是否为开曼公司或离岸壳，而在于为何搭建。证监会对间接境外上市的定义清晰明确：主要经营活动在境内、以境外注册主体名义、基于境内企业股权、资产、收益赴境外上市，即纳入监管范围；同时要求境外发行上市活动须符合外商投资、行业监管、境外投资等规定。结合证监会对路透的回应，当前最核心的审查逻辑可概括为两个词：必要性与合规性。

具体拆解，第一，判断企业是否属于实质上的境内企业间接境外上市；第二，核查主要境内运营实体的认定是否有据可依；第三，审查红筹搭建与返程投资过程中是否存在税务、外汇、并购合规方面的硬伤；第四，审视架构是否透明，历史沿革是否清晰可溯。而监管层面当前所关注的则重点，已非企业会否搭建架构，而是搭建这一架构是否具备真实的商业必要性。

此举对已搭建红筹架构、正申报或拟申报赴港IPO的医药企业影响尤为显著；而H股架构因结构清晰、监管穿透直接、备案效率更高，或将逐步取代红筹架构，成为医药企业赴港上市的主流选择。这一趋势将进一步重塑医药企业的资本运作与上市路径选择，与资本市场对硬实力、商业化确定性的要求形成共振，持续推动医药行业向高质量发展迈进。